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核心觀點
　　我們對24Q1的轉債市場有四點觀察：1、新券供給增速放緩，預計凈供給繼續(xù)收縮、全年約1360億，結構則繼續(xù)向中小盤遷移；2、轉債基金整體倉位仍高、規(guī)?；螂y有明顯增長，核心驅(qū)動力是股市表現(xiàn)，關注年金等機構配置意愿；3、轉債估值經(jīng)過大幅調(diào)整后趨于合理，但絕對價格還不便宜、股性差于2018年底。后市轉債估值存在供求、機會成本等支撐，但大的投資機會仍需要靜待股市轉機；4、條款方面，股市偏弱減少了提前贖回比例，但同時潛在的下修機會增多，提供了博弈空間。此外，今年臨到期品種較多且將迎來密集贖回，提防擾動之余關注替代型機會。
　　轉債市場：規(guī)模增速放緩，結構上繼續(xù)向中小盤遷移
　　2023年轉債存量規(guī)模增速明顯放緩，個券數(shù)量增長仍較快。截至2024年1月29日，轉債市場存量規(guī)模8712億，個券總數(shù)量549支。較于2023年年初，存量增長僅52億，個券數(shù)量增長81支。轉債市場最明顯的變化在：規(guī)模高增速時代或已經(jīng)過去，大金融轉債通過到期、強贖逐漸退出，轉債逐步變?yōu)橹行”P主導的市場。第一、存量大盤轉債數(shù)量再度減少，且向后看轉債將成為中小盤主導的市場。第二、存量高增速時代或已過去，但更多是新券、退市的規(guī)模均衡，存量品種變化仍較迅速。第三、結構上，大金融規(guī)模占比再度下行，電力設備等行業(yè)規(guī)模增速較快。
　　轉債供求：供給預計進一步收縮，需求還未見明顯增長
　　供給方面，預計24年比23年更弱，原因在：再融資新規(guī)對23年供給影響局限于9-12月，且間接影響了23年下半年預案數(shù)量。據(jù)當前預案測算，前半年供給約為680億，而歷史上看H1、H2發(fā)行大致相同，故24年全年供給約為1360億。從需求看，轉債、準轉債基金當前轉債倉位近高位，而債基整體規(guī)模24年或難高增。尤其是重倉轉債基金，業(yè)績走弱，規(guī)模更難擴充。倉位難上、規(guī)模不高增下，轉債需求或弱于23年，當然轉債、準轉債基金僅考慮了青睞轉債的投資者。而需求更重點在轉債性價比，若估值回落，未持倉過轉債的一級債基等對轉債需求會迅速增長，需求也不宜過度悲觀。
　　轉債條款：下修、贖回有望雙向增加，關注到期
　　條款方面，博弈到期，謹慎對待下修，提防贖回。博弈到期重點在管理風險，大部分轉債到期還錢的成本低于其他處理方式（譬如股價拉升、場外購買轉股等）。2024年下修博弈或仍較多，但2023年博弈下修失敗案例也明顯增多，博弈下修仍要關注三點：第一，當心下修不到位；第二，提防下修預期落空；第三，即使提議下修，也要提防股東否決。贖回方面，股市偏弱環(huán)境下避免過度博弈。
　　轉債估值：整體趨于合理，但相比2018年還不夠便宜
　　估值從隱波視角，處于18年以來60分位數(shù)附近，22年以來0分位數(shù)。我們對轉債有三個判斷：1、市場給予轉債期權價值非常低；2、但絕對價格高于18年，轉債還“不夠便宜”。3、股性不強，缺乏跟漲能力。展望后市，我們認為目前轉債估值有一定合理性，不存在明顯的錯殺屬性。短期受供求和機會成本等有支撐，但中長期回升需要股市預期逆轉或賺錢效應改善來推動，主要在：第一、預期逆轉仍需等待。第二、轉債供求對轉債估值短期偏有利，但對中長期偏不利；第三、純債的機會成本仍較低，對轉債仍是有力支撐；第四、條款博弈機會增多，對轉債也有一定支撐。
　　風險提示：轉債發(fā)行政策超預期調(diào)整、到期贖回個券增多影響估值邏輯、股市調(diào)整。