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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　近期，關(guān)于“三大工程”的信息呈現(xiàn)出一定的新進(jìn)展。規(guī)模層面，“三大工程”涉及城市擴(kuò)容，數(shù)量顯著增加，地方兩會(huì)在城中村改造方面體現(xiàn)出積極的節(jié)奏與規(guī)模，三大工程的潛在規(guī)模已不再是主要問題。操作層面，政策創(chuàng)新推出，如廣州的房票安置和深圳的改造新規(guī)，部分城市拆除比提升，有利于提高整體效率。關(guān)鍵仍在于資金方面，PSL落地，專項(xiàng)債用于三大工程占比提升，但乘數(shù)效應(yīng)或有所降低，增量資金對地產(chǎn)投資和整體經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)效果尚待觀察，以觀察視角等待右側(cè)機(jī)會(huì)或是更優(yōu)策略。
　　規(guī)模層面的新進(jìn)展
　　一方面，“三大工程”城市擴(kuò)容，納入城中村改造、保障房建設(shè)的城市將由35個(gè)分別擴(kuò)大至52個(gè)、106個(gè)。另一方面，地方兩會(huì)部分省市對具體的建設(shè)計(jì)劃進(jìn)行了一定披露，整體偏積極。保障房建設(shè)方面，同比維度的規(guī)模增量或相對有限，模式創(chuàng)新如配售型保障房的建設(shè)或成為本輪重點(diǎn)；“平急兩用”工程項(xiàng)目方面，整體推進(jìn)相對較慢，多數(shù)仍處于項(xiàng)目準(zhǔn)備與規(guī)劃階段，對基建投資的帶動(dòng)作用仍等待觀察；城中村改造方面，體量偏積極，節(jié)奏偏前置，提供主要增量。結(jié)合最新信息，我們認(rèn)為，擴(kuò)容后三大工程的潛在體量相對較大，或不再是主要問題。
　　操作層面的新進(jìn)展
　　城中村改造方面，廣州在一線中率先推出房票安置，在房票使用范圍、期限和流通性上具有一定靈活性，有利于定向去庫存+滿足差異化購房需求。其次，深圳擬出臺城中村改造新規(guī)，深圳城中村改造將轉(zhuǎn)為政府主導(dǎo)機(jī)制，拆除新建征求門檻下降、拆建比例上限提升，有望提升改造效率。保障房方面，住房租賃17條正式出臺，保租房新建和回購改造有望獲得更多低成本信貸支持。此外，多地啟動(dòng)配售型保障房項(xiàng)目建設(shè)，新一輪保障房建設(shè)“配售+配租”并行推進(jìn)，關(guān)注增量資金安排和保障房入市對地產(chǎn)供需端的影響。
　　資金層面的新進(jìn)展
　　包含專項(xiàng)債、政策性銀行貸款在內(nèi)的廣義財(cái)政資金是三大工程最重要的資金來源，近期廣義財(cái)政資金存在兩方面相對明確的進(jìn)展：第一，PSL重啟得到確認(rèn)，相對明確的規(guī)模在5000億元，后續(xù)是否還有增量以及總規(guī)模尚有不確定性。第二，三大工程在專項(xiàng)債用途中的占比得到更多傾斜，2023年11-12月，專項(xiàng)債投向棚改的比例上升至接近20%，或預(yù)示著后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行中會(huì)有更大比例用于三大工程建設(shè)，簡單估計(jì)相對于去年的增量或達(dá)到4000億元，不過主要來自于其他專項(xiàng)債項(xiàng)目的騰挪。
　　增量資金的拉動(dòng)效果
　　本次PSL增量資金對經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)尚待提高。依據(jù)現(xiàn)有案例，PSL資金若用于保障房建設(shè)，對地產(chǎn)投資的拉動(dòng)倍數(shù)或在1.25倍左右；PSL資金若用于城中村改造，考慮到乘數(shù)效應(yīng)的降低，預(yù)計(jì)對地產(chǎn)投資的拉動(dòng)或略高于1.4倍左右。剔除掉專項(xiàng)債占比騰挪對經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性影響，僅考慮PSL資金帶來的增量效應(yīng)。以目前5000億規(guī)模的PSL投放計(jì)算，當(dāng)前規(guī)模的資金增量對于地產(chǎn)投資的年度拉動(dòng)或在3%左右，有一定積極影響但尚不高估，后續(xù)一方面期待增量資金進(jìn)一步提高，另一方面，關(guān)鍵仍在于疏通地產(chǎn)循環(huán)的傳導(dǎo)堵點(diǎn)，強(qiáng)化乘數(shù)效應(yīng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策細(xì)則不確定性，地產(chǎn)銷售下行超預(yù)期。