>> 中信建投-當(dāng)前轉(zhuǎn)債熱點(diǎn)的思考與探討-240222
| 上傳日期： |
2024/2/23 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
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核心觀點(diǎn)
1、當(dāng)前權(quán)益反彈和轉(zhuǎn)債反彈形成差異，平價(jià)特性大于板塊選擇
2、純債型銀行轉(zhuǎn)債不僅是防守配置，更是大類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)向標(biāo)
3、偏債型民企轉(zhuǎn)債更多應(yīng)該關(guān)注絕對(duì)價(jià)格而非YTM高低
4、下修數(shù)量明顯增多，提前埋伏結(jié)合低價(jià)，下修落定結(jié)合行業(yè)
5、任何的策略需根據(jù)自身的頭寸進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，例如，如果年初持有純債型銀行和平衡型國(guó)央企轉(zhuǎn)債，本身在1月的調(diào)整中影響不大，保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)可以逐步在優(yōu)質(zhì)民企標(biāo)的里面進(jìn)行平價(jià)下沉，積累的優(yōu)勢(shì)可以往個(gè)券阿爾法去分配，挖掘正股驅(qū)動(dòng)和下修博弈；如果年初微盤(pán)轉(zhuǎn)債居多，本身正股受到調(diào)整較大的情況下，因?yàn)槌謧}(cāng)的轉(zhuǎn)債從平衡型變成偏債型，彈性降低，當(dāng)下建議適當(dāng)切換一些平衡型的轉(zhuǎn)債或是次新債，提升性?xún)r(jià)比。
信息或事件：
節(jié)前權(quán)益市場(chǎng)觸底之后，節(jié)后至今繼續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)的趨勢(shì)，不少中小市值的個(gè)股明顯反彈。
簡(jiǎn)評(píng)：
1、權(quán)益反彈和轉(zhuǎn)債反彈形成差異，平價(jià)特性大于板塊選擇
節(jié)前權(quán)益市場(chǎng)觸底之后，節(jié)后至今繼續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)的趨勢(shì)，不少中小市值的個(gè)股明顯反彈。但是轉(zhuǎn)債的反彈和權(quán)益略有差異，如果以2月至今轉(zhuǎn)債漲幅來(lái)看，漲幅中位數(shù)在3%左右，漲幅居前主要是高平價(jià)的央國(guó)企、醫(yī)藥、制造業(yè)為主，同時(shí)，一些權(quán)益彈性相對(duì)不大的公用事業(yè)板塊例如福能股份、洪城環(huán)境，轉(zhuǎn)債的彈性也不容小覷。這也從側(cè)面反映出，相對(duì)于權(quán)益的板塊和風(fēng)格貝塔，轉(zhuǎn)債角度多了一層自身平價(jià)特性的因子。同時(shí)，隨著情緒的修復(fù)，當(dāng)前市場(chǎng)也開(kāi)始逐步開(kāi)始關(guān)注基本面不錯(cuò)但是股價(jià)或被錯(cuò)殺的中低平價(jià)標(biāo)的，但是我們認(rèn)為當(dāng)下存在3個(gè)障礙：1、持續(xù)的資金面推動(dòng)股價(jià)修復(fù)存在不確定性；2、市場(chǎng)風(fēng)格快速變化，個(gè)股阿爾法的挖掘更加困難；3、低平價(jià)下需要吸收更高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。因此建議成長(zhǎng)板塊的低平價(jià)轉(zhuǎn)債可以等待權(quán)益形成主線趨勢(shì)之后擇機(jī)布局，而中高貝塔央國(guó)企的邏輯在正股，即部分低估值+低資本開(kāi)支的國(guó)央企在市值管理的推動(dòng)下，提升分紅率既能減輕ROE和PB的壓力，繼而又能對(duì)正股形成估值支撐。
2、純債型銀行轉(zhuǎn)債不僅是防守配置，更是大類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)向標(biāo)
需要強(qiáng)調(diào)的是，低價(jià)需要區(qū)分民企轉(zhuǎn)債和以銀行為主的國(guó)央企轉(zhuǎn)債，兩者的投資邏輯具有較大差異。年初以來(lái)，低價(jià)銀行轉(zhuǎn)債的防守屬性表現(xiàn)亮眼，和純債一起呈現(xiàn)“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?。但扛過(guò)了1月份的市場(chǎng)波動(dòng)之后，站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)我們認(rèn)為需要對(duì)低價(jià)銀行轉(zhuǎn)債多一些謹(jǐn)慎，一方面在于容易踏空轉(zhuǎn)債的階段性反彈，另一方面更為重要的是，低價(jià)銀行轉(zhuǎn)債YTM的持續(xù)下行，也意味著純債本身風(fēng)險(xiǎn)在積累。從歷史來(lái)看，以浦發(fā)轉(zhuǎn)債為例，2021年之后其YTM在3%左右震蕩，22年Q3和23年8月浦發(fā)轉(zhuǎn)債YTM降至2.6-2.7%左右，之后純債迎來(lái)調(diào)整，特別是22年10-12月份銀行理財(cái)負(fù)反饋階段，低價(jià)的銀行轉(zhuǎn)債受到的影響較為明顯。當(dāng)然純債調(diào)整對(duì)于平衡型和偏債型也有一定壓力，特別是當(dāng)權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)不明顯時(shí)，正股的漲幅難以對(duì)沖估轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的壓縮，但是我們認(rèn)為經(jīng)歷了1月恐慌下跌之后，當(dāng)前階段平衡型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率本身并不高，即使有純債方面的壓力，調(diào)整幅度也將趨于平緩。
3、偏債型民企轉(zhuǎn)債更多應(yīng)該關(guān)注絕對(duì)價(jià)格而非YTM高低
隨著年初的調(diào)整，轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破100的數(shù)量大幅攀升，使得高YTM標(biāo)的選擇更加豐富，但需要注意的是，轉(zhuǎn)債的YTM除了當(dāng)前價(jià)格和剩余期限外，另外一個(gè)很重要的影響因素在于條款設(shè)置，這里面?zhèn)€券差異較大的點(diǎn)在于到期補(bǔ)償利率，同樣是100元發(fā)行，如果到期補(bǔ)償利率較高，可以理解為發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)債本身就具有高YTM的基因。我們可以看到有些轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格不低，但是YTM反而很高，這無(wú)疑給轉(zhuǎn)債YTM排序造成了一定的干擾，因?yàn)槿绻坏┑﹤祝D(zhuǎn)債價(jià)格的潛在下行幅度將會(huì)更大。因此我們建議，偏債型民企轉(zhuǎn)債更多應(yīng)該關(guān)注絕對(duì)價(jià)格而非YTM高低，尤其在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，正股的輿情預(yù)計(jì)會(huì)更加頻繁。此外高補(bǔ)償利率也會(huì)在一定程度上給公司的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股規(guī)劃造成困擾，例如雖然補(bǔ)償利率設(shè)置較高可以一定程度上托住轉(zhuǎn)債價(jià)格在回售價(jià)格之上，更有助于穩(wěn)定債券期限，但假設(shè)到了轉(zhuǎn)債生命末期，即使公司下修，較高的純債價(jià)值也將使得轉(zhuǎn)股變得愈發(fā)困難，而如果公司本身流動(dòng)性壓力較大的情況下，可能會(huì)形成負(fù)反饋。我們也關(guān)注到2023年下半年以來(lái)，到期贖回的轉(zhuǎn)債數(shù)量明顯上升，還本付息的壓力可能使得轉(zhuǎn)債自身的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。
4、下修數(shù)量明顯增多，提前埋伏結(jié)合低價(jià)，下修落定結(jié)合行業(yè)
進(jìn)入2024年之后，年初至今轉(zhuǎn)債的下修數(shù)量呈現(xiàn)大爆發(fā)，但是從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，投資者對(duì)其利好呈現(xiàn)鈍化。除了“審美疲勞”外，我們認(rèn)為有兩個(gè)重要的原因：1、轉(zhuǎn)債平價(jià)跟隨正股下跌，下修到底的稀釋幅度增加，投資者擔(dān)心下修不到底的風(fēng)險(xiǎn)；2、處于生命周期早期的轉(zhuǎn)債下修數(shù)量增多，大股東轉(zhuǎn)債沒(méi)賣(mài)之前需回避表決，投資者擔(dān)憂下修被否的風(fēng)險(xiǎn)。正是基于上述的預(yù)期差，我們反而認(rèn)為下修博弈存在空間，建議分為兩條線參與：1、提前埋伏最好結(jié)合轉(zhuǎn)債低價(jià)，有助于提升收益空間：2、下
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