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報告核心觀點
　　M1是經(jīng)濟周期和市場走勢常用的領(lǐng)先指標，通過觀察M1同比、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和股債市場的歷史走勢，可以發(fā)現(xiàn)兩個規(guī)律：一是，領(lǐng)先性上看，M1走勢對基本面和市場均有較強的領(lǐng)先性，但疫情之后領(lǐng)先性有所弱化。二是，波動性上看，M1同比上升或者回落的過程中，經(jīng)常呈現(xiàn)出鋸齒狀波動，尤其在春節(jié)、季末等時點易出現(xiàn)異常波動，單月數(shù)據(jù)的指示意義不強。本次1月M1數(shù)據(jù)超預期既有春節(jié)效應，也有廣義財政資金和信貸投放的推動。一方面2月讀數(shù)可能有所回落；另一方面，即便中樞略抬升，彈性和持續(xù)性也不強，不高估其對于經(jīng)濟的指示意義。
　　經(jīng)驗上，過去依賴地產(chǎn)周期的時期，M1的領(lǐng)先性較為顯著
　　從口徑來看，M1的波動主要來源于企業(yè)活期存款的變動。而企業(yè)活期存款的主要來源是消費、購房、政府收支、企業(yè)擴產(chǎn)和投資等真實的經(jīng)濟活動，能夠反映微觀主體真實的資金活化程度。相比于M2和社融，M1在領(lǐng)先性方面至少存在兩大優(yōu)勢：1）相比于M2，M1主要包含企業(yè)部門，剔除了資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的部分。2）相對于社融，M1僅包含活期存款，反映了企業(yè)真實所需的經(jīng)營性資金，也涵蓋了企業(yè)預期的影響，對應真實的經(jīng)濟活動強度。尤其過去地產(chǎn)拉動的情況下，貸款創(chuàng)造存款，貸款拉動經(jīng)濟，最終體現(xiàn)為企業(yè)活期存款對于經(jīng)濟活動的領(lǐng)先性。
　　疫情之后，M1的指示意義有所弱化
　　近年來，M1領(lǐng)先性有所降低，主要原因或在于經(jīng)濟循環(huán)有待暢通。根據(jù)M1資金活化的來源不同，其領(lǐng)先性和線性外推的有效性存在差異：1）若M1增長主要來自于政府部門的轉(zhuǎn)移，更多反映逆周期政策力度，能否傳導至內(nèi)生動能需要確認。2）若自于居民部門的轉(zhuǎn)移，則說明居民購房需求和消費需求有所修復，修復彈性有一定保障。3）若M1增長更多來自于企業(yè)自身信貸創(chuàng)造，需區(qū)分是由外生金融條件、還是內(nèi)生擴產(chǎn)需求推動，以對M1的彈性和持續(xù)性進行后驗。因此，建議結(jié)合M1-M2剪刀差、居民定期存款增速、居民杠桿率、企業(yè)真實融資需求等情況來確認M1的領(lǐng)先性。
　　如何理解M1的波動性？
　　M1是資金流動的結(jié)果，其變化存在一些典型的季節(jié)性：1）春節(jié)月份，企業(yè)發(fā)放獎金和福利，企業(yè)活期存款向居民部門存款轉(zhuǎn)移。2）1、4、7、10月等繳稅月份，企業(yè)存款向財政存款轉(zhuǎn)移。3）季末由于財務(wù)支出沖量、經(jīng)營結(jié)算、銀行考核壓力放貸等，企業(yè)活期存款可能有所增多。因此，如果春節(jié)月份存在錯位，季末效應超出季節(jié)性，或者稅收政策形成擾動，則可能造成M1同比讀數(shù)的暫時性波動，春節(jié)、季初季末等是主要的波動時點，尤其春節(jié)時點的波動更為劇烈，呈現(xiàn)“春節(jié)大鋸齒、季末小鋸齒”的走勢，建議不對單月數(shù)據(jù)做過度解讀。
　　如何理解今年1月M1數(shù)據(jù)的意義？
　　春節(jié)錯位是1月M1同比走高的重要原因，此外M1的環(huán)比變化也強于季節(jié)性表現(xiàn)，去年的特殊國債、地方特殊再融資債、PSL等集中投放，政府類項目信貸韌性可能形成了M1，與1月社融數(shù)據(jù)相一致。往前看，預計2月M1增速將有所回落，但不排除政府類項目融資暫時性帶動M1中樞略抬，不過僅靠財政節(jié)奏帶動的M1增長可能缺乏彈性和持續(xù)性，居民存款、企業(yè)真實融資需求等信號仍有待確認，M1同比可能仍在磨底階段，波浪式運行狀態(tài)下線性外推的有效性降低，不可高估其對經(jīng)濟前景的指示意義。
　　風險提示：政策細則不確定性，地產(chǎn)銷售下行超預期。