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運(yùn)動(dòng)鞋制造領(lǐng)先企業(yè)：華利集團(tuán)從事運(yùn)動(dòng)鞋履的開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，主要客戶以全球知名運(yùn)動(dòng)品牌為主，包括Nike、VF、Puma、Under Armour、Lululemon等。華利目前已形成以中山為管理總部，東南亞為生產(chǎn)基地的跨國布局，生產(chǎn)基地以越南為主。公司近年來產(chǎn)量提升明顯，從2017年年產(chǎn)量1.3億雙提升至2022年的2.2億雙，過去5年CAGR+11%，產(chǎn)能利用率一直保持高位。未來隨著印尼新工廠的產(chǎn)能釋放，以及耐克業(yè)務(wù)線持續(xù)滲透疊加新興品牌發(fā)力，未來產(chǎn)量持續(xù)提升的空間廣闊。
　　運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)庫存壓力猶在，耐克去庫節(jié)奏更佳：從全球零售額規(guī)模角度看，運(yùn)動(dòng)鞋服仍是鞋服品類中增長更佳的板塊，其中運(yùn)動(dòng)鞋銷售額表現(xiàn)略優(yōu)于運(yùn)動(dòng)服。運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)此前受終端高庫存影響較大，主流運(yùn)動(dòng)品牌中，耐克庫存管理表現(xiàn)更為高效，華利近四成收入來自耐克，庫存有效消化將有利于華利集團(tuán)訂單修復(fù)。
　　運(yùn)動(dòng)鞋制造要求高，頭部制造企業(yè)護(hù)城河高筑：運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)受上下游牽制較多，投入較大，企業(yè)盈利能力的高低體現(xiàn)在對(duì)生產(chǎn)流程中各項(xiàng)成本的把控。另外，品牌方日益嚴(yán)格的生產(chǎn)環(huán)保要求又對(duì)本就利薄的生產(chǎn)企業(yè)帶來更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此，我們認(rèn)為，運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)壁壘高，不易輕易進(jìn)入，具有長期制鞋經(jīng)驗(yàn)，與客戶建立長期合作的生產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更為明顯。
　　華利運(yùn)營能力出眾，未來增長空間可期：以前文之邏輯，我們認(rèn)為華利在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中具有三大優(yōu)勢(shì)：1)生產(chǎn)基地扎根越南清化，勞動(dòng)力充足且薪酬在越南處于中下水平，生產(chǎn)人員成本控制得到保障；2）客戶占比更為均衡，推進(jìn)以耐克為主，積極開拓高端運(yùn)動(dòng)品牌為輔的策略，均價(jià)提升空間明顯；3）不斷精進(jìn)生產(chǎn)自動(dòng)化及生產(chǎn)流程環(huán)保優(yōu)化，人員生產(chǎn)效率以及單位產(chǎn)品能耗表現(xiàn)處行業(yè)前列。綜上，精進(jìn)成本提高盈利能力符合華利利益，提高效率節(jié)能減排符合品牌方利益，華利高級(jí)別營運(yùn)能力實(shí)現(xiàn)雙贏，市占率提升值得期待。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入增速分別為-1%、5%、10%；凈利潤增速分別為-0.1%、15%、6%；每股收益分別為2.8、3.2元、3.3元。首次給予買入-A的投資評(píng)級(jí)，利用相對(duì)估值法，結(jié)合可比公司表現(xiàn)以及考慮華利的長期發(fā)展空間，我們給予公司2024年25x的動(dòng)態(tài)市盈率，相當(dāng)于6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為79.0元
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、跨國經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致的假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。