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華利集團(tuán)是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋履制造商，是Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma等國(guó)際知名品牌的主要供應(yīng)商。本篇報(bào)告我們將分析其客戶需求端和生產(chǎn)制造端的優(yōu)勢(shì)，以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素：
　　客戶需求端：客戶資源壁壘深厚，發(fā)展?jié)摿^佳。1）客戶資源及結(jié)構(gòu)較好：一方面，公司客戶多為實(shí)力強(qiáng)勁的運(yùn)動(dòng)品牌，且合作時(shí)間久、訂單體量大，客戶粘性強(qiáng)；另一方面，公司客戶集中度高且分布較均衡，排單效率更高且業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更小。2）與優(yōu)質(zhì)客戶合作共贏：短期看，前五大客戶庫(kù)存去化穩(wěn)步推進(jìn)，公司有望迎來訂單拐點(diǎn)；中長(zhǎng)期看，前五大客戶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)向好且精簡(jiǎn)供應(yīng)鏈趨勢(shì)不減，將拉動(dòng)公司訂單增長(zhǎng)。同時(shí)，公司不斷挖掘運(yùn)動(dòng)鞋履賽道高潛力品牌，提高自身盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
　　生產(chǎn)制造端：企業(yè)“護(hù)城河”寬闊，產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)健。1）成本管控優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品開發(fā)能力較強(qiáng)。成本優(yōu)勢(shì)：公司產(chǎn)能規(guī)模較大，具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)；產(chǎn)能集中于越南北部，直接人工、銷售人員及管理人員開支較低，并能享受稅收優(yōu)惠；產(chǎn)業(yè)鏈完整、積極推動(dòng)自動(dòng)化，生產(chǎn)效率較高，交期迅速。開發(fā)能力：公司研發(fā)組織架構(gòu)完善，研發(fā)轉(zhuǎn)換卓有成效。產(chǎn)能增長(zhǎng)確定性高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉動(dòng)業(yè)績(jī)改善。2）產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)健且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為業(yè)績(jī)帶來持續(xù)向好的可能性。產(chǎn)能增長(zhǎng)可期：公司積極募資擴(kuò)充產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來三年其越南及印尼工廠迎來產(chǎn)能密集釋放及爬坡期。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化：隨著公司與現(xiàn)有客戶合作不斷加深，疊加新客戶的開拓，公司有望向高附加值品類邁步，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，拉動(dòng)銷售單價(jià)提升。成本與費(fèi)用控制較好：短期來看，新客戶的開拓、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及產(chǎn)能布局的分散將會(huì)增加公司成本和費(fèi)用支出，對(duì)毛利率及凈利率產(chǎn)生一定壓力；中長(zhǎng)期來看，公司有望憑借出色的營(yíng)運(yùn)管理能力，鞏固自身成本優(yōu)勢(shì)，提高生產(chǎn)效率，疊加高毛利率產(chǎn)品占比提升，實(shí)現(xiàn)盈利水平的穩(wěn)中有升。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：華利集團(tuán)是全球頭部鞋履制造商，在生產(chǎn)規(guī)模、成本、品質(zhì)、效率及交期上表現(xiàn)優(yōu)異，擁有“量”和“價(jià)”雙增長(zhǎng)邏輯。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為208.58億元、242.69億元、284.15億元，分別同比增長(zhǎng)1.41%、16.35%、17.09%；歸母凈利潤(rùn)分別為32.05億元、38.26億元、44.44億元，分別同比增長(zhǎng)-0.72%、19.37%、16.16%。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張及投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能分布單一風(fēng)險(xiǎn)；勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)。