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業(yè)績(jī)摘要：2023前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收143.1億元，同比-6.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.9億元，同比-6.5%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)22.5億元，同比-6.3%。單季度來看，2023Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51億元，同比-6.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.3億元，同比-5.9%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)8.2億元，同比-6.6%，受下游品牌去庫影響業(yè)績(jī)下滑，盈利能力保持穩(wěn)定。
　　盈利能力總體穩(wěn)健，Q3毛利率同比改善。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率為25.3%，同比-0.6pp，單Q3毛利率為26.5%，同比+1.4pp，部分高毛利品牌庫存去化進(jìn)展較快，收入占比提升，帶動(dòng)Q3毛利率有所改善。費(fèi)用率方面，公司總費(fèi)用率為4.9%，同比-0.2pp，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.4%/3.5%/-0.6%/1.6%，同比0pp/-0.7pp/+0.4pp/+0.2pp，其中單Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.2pp，主要由于匯兌收益同比減少。綜合來看，前三季度公司凈利率為16%，同比+0.1pp；單Q3凈利率為16.3%，同比+0.2pp，盈利能力總體穩(wěn)定。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)高端化，ASP持續(xù)提升。從銷量上看，23年前三季度運(yùn)動(dòng)鞋銷量1.36億雙，同比降19.6%；單Q3銷量0.45億雙，同比降17%，降幅有所收窄。從價(jià)上看，估算ASP人民幣口徑同比+16%、美元口徑同比+10%。單價(jià)持續(xù)提升得益于：1）單價(jià)較高的產(chǎn)品占比持續(xù)提升；2）鞋型復(fù)雜化后部分產(chǎn)品提價(jià)；3）人民幣貶值。
　　產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，下游去庫近尾聲。22年下半年來，公司受下游客戶去庫存影響，訂單有所承壓，但和同行相比整體表現(xiàn)更優(yōu)，單價(jià)提升和盈利能力均穩(wěn)中有升。目前來看，隨著NIKE等下游客戶去庫近尾聲，ON、HOKA等新客戶放量，在越南、印尼的工廠產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，加上公司優(yōu)越的精細(xì)化管理能力，有望從同行中率先修復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為2.74元、3.27元、3.81元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為18倍、15倍、13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；下游品牌庫存去化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)