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2023Q3銷量降幅收窄，期待低基數(shù)下邊際改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　由于部分客戶去庫存影響訂單，2023Q1-Q3收入143.08億元（-6.93%），歸母凈利潤22.87億元（-6.49%），其中Q3收入50.97億元（-6.9%）歸母凈利潤8.31億元（-5.9%）。美元口徑，預(yù)計(jì)2023Q1-Q3收入下滑12%，其中2023Q3下滑10%左右、環(huán)比Q2基本持平。2023Q3利潤符合預(yù)期，但考慮部分客戶仍在積極調(diào)整庫存，部分客戶謹(jǐn)慎下單，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤為31.4/36.3/43.9億元（原為31.8/38.2/45.4億元），對(duì)應(yīng)EPS為2.7/3.1/3.8元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18.6/16.1/13.3倍，下游去庫進(jìn)入中后期，預(yù)計(jì)Q4體現(xiàn)明顯供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移效應(yīng)，疊加出貨進(jìn)入低基數(shù)，業(yè)績有望邊際改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2023Q1-Q3銷量降幅逐季收窄，Q3單價(jià)維持高增長，新品牌銳步表現(xiàn)亮眼
　　拆分量價(jià)：前三季度銷量降幅逐季收窄，銷量為1.36億雙（-19.64%），Q1-Q3銷量分別-24.7%/-18.6%/-15.9%，美元單價(jià)15美元（+10%），人民幣單價(jià)105元（+15.3%），Q1-Q3人民幣單價(jià)分別+16.7%/+13%/+10.7%，預(yù)計(jì)單價(jià)不斷提升主要系品牌組合收入占比的結(jié)構(gòu)變化以及單品牌內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分客戶：預(yù)計(jì)老客戶中部分品牌仍在積極調(diào)整庫存，新品牌中銳步單品牌金額貢獻(xiàn)可觀。
　　Q3毛利率亮眼預(yù)計(jì)Q4延續(xù)，匯率波動(dòng)致匯兌損失，新工廠建設(shè)如期推進(jìn)
　?。?）盈利能力：2023Q3毛利率26.5%環(huán)比同比均有改善，同比+1.4pct環(huán)比+1pct，Q1-Q3逐季改善，分別為23.3%25.4%/26.5%，預(yù)計(jì)2023Q4毛利率仍能維持。2023Q3費(fèi)用率6.3%（+1.6pct），銷售/管理費(fèi)用率基本持平，研發(fā)費(fèi)用率+0.3pct至1.6%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率+1.2pct，主要系期末外幣余額同比減少及匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌收益環(huán)比及同比減少，預(yù)計(jì)單Q2匯兌收益超1億元而Q3表觀體現(xiàn)為匯兌損失。2023Q3凈利率16.3%（+0.2pct），略有提升主要受益于毛利率改善。（2）營運(yùn)能力良好：截至2023Q3，存貨29.5億元，較2022年底+19.75%，體現(xiàn)2023Q4及2023Q1訂單規(guī)模差異，前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)71.6天（+6.3天，環(huán)比基本持平），應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)56.3天（+9.9天，環(huán)比-8天），經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+1.83%至32.3億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物-11%至18.7億元。（3）產(chǎn)能及規(guī)劃：截至2023Q3員工人數(shù)15.56萬人，較2023Q2/2022年增加2千人/基本持平。新工廠建設(shè)如期推進(jìn)中，在建工程余額較2022年增長61.65%，預(yù)計(jì)印尼/越南工廠受環(huán)評(píng)批文影響延后至春節(jié)前后投產(chǎn)（原計(jì)劃8月及10月）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶去庫存不及預(yù)期、歐美需求疲軟、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。