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一方面，4Q23美國(guó)澤布替尼強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，首次超越中國(guó)成為百濟(jì)神州最大的產(chǎn)品銷售收入貢獻(xiàn)地區(qū)，我們預(yù)計(jì)2024年美國(guó)收入占比將進(jìn)一步提高。另一方面，公司成本控制初見成效，運(yùn)營(yíng)效率有望提升，我們有信心百濟(jì)正在邁入實(shí)現(xiàn)盈利的軌道。維持“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)（275美元/165港元/人民幣175元）。
　　4Q23美國(guó)澤布替尼強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，首次超越中國(guó)成為公司最大的產(chǎn)品銷售收入貢獻(xiàn)地區(qū)：4Q23美國(guó)地區(qū)實(shí)現(xiàn)總收入3.1億美元（全部為澤布替尼銷售收入），較去年同期總收入同比增長(zhǎng)101.5%/產(chǎn)品銷售收入同比增長(zhǎng)150%。得益于4Q美國(guó)澤布替尼收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美國(guó)產(chǎn)品銷售首次超越中國(guó)（中國(guó)4Q23產(chǎn)品銷售收入：2.67億美元），成為最大的產(chǎn)品銷售收入貢獻(xiàn)地區(qū)（注：由于合作收入緣故，單季度美國(guó)市場(chǎng)總收入已于3Q23超越市場(chǎng)中國(guó)總收入）。4Q23/2023全年美國(guó)收入分別占總收入的49.4%和45.9%，較去年同期分別上升了8.5/10.4個(gè)百分點(diǎn)，彰顯了百濟(jì)快于預(yù)期的國(guó)際化進(jìn)程。隨著澤布替尼在美國(guó)的進(jìn)一步放量（受益于現(xiàn)有適應(yīng)癥市場(chǎng)份額提升和第五個(gè)適應(yīng)癥FL即將于3月在美國(guó)獲批），我們預(yù)計(jì)2024年美國(guó)收入占比將進(jìn)一步提高。
　　成本控制初見成效，運(yùn)營(yíng)效率有望于2024年進(jìn)一步提高：在2023全年產(chǎn)品銷售收入同比增長(zhǎng)74.5%的背景下，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用整體（即研發(fā)費(fèi)、銷售行政費(fèi)用的總和）僅同比增長(zhǎng)12.5%，顯示出產(chǎn)品銷售收入是運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的6倍增速（2022年為5倍增速），說明百濟(jì)運(yùn)營(yíng)效率提高，成本管控初見成效。管理層預(yù)計(jì)2024年研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值較2023年將輕微上升，銷售行政費(fèi)用絕對(duì)值將溫和上升，不過隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，費(fèi)用率絕對(duì)值將進(jìn)一步下降。考慮到2024年較多研發(fā)活動(dòng)是早期資產(chǎn)相關(guān)（包括10個(gè)新分子進(jìn)入臨床）以及PD-1海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)人數(shù)將較為精簡(jiǎn)，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)費(fèi)用可控程度較大，有信心百濟(jì)正在加速邁入實(shí)現(xiàn)盈利的軌道。
　　2024年催化劑包括：1）澤布替尼在美國(guó)市場(chǎng)放量好于預(yù)期，F(xiàn)L適應(yīng)癥拓展順利進(jìn)行；2）替雷利珠單抗一二線食管鱗癌美國(guó)獲批和非小細(xì)胞肺癌歐洲獲批順利進(jìn)行；3）Sonrotoclax (BCL-2)一期MM, MDS, AML潛在數(shù)據(jù)讀出；3）BTKCDAC一期數(shù)據(jù)讀出，以及難治復(fù)發(fā)性MCL和CLL三期國(guó)際化臨床試驗(yàn)的啟動(dòng)；4）替雷利珠單抗聯(lián)用二期數(shù)據(jù)，包括和OX40, HPK1, LAG3等靶點(diǎn)在非小細(xì)胞肺癌的聯(lián)用數(shù)據(jù)，以及和LAG3，TIM3等靶點(diǎn)在頭頸癌的聯(lián)用數(shù)據(jù)。
　　估值：我們分別將2024/2025年凈虧損預(yù)測(cè)縮窄0.5%/16.5%，主要基于我們對(duì)百濟(jì)的運(yùn)營(yíng)效率提升更為樂觀的預(yù)期。與此同時(shí)，我們引入2026年預(yù)測(cè)。我們基于經(jīng)POS調(diào)整的收入預(yù)測(cè)和DCF估值模型對(duì)公司進(jìn)行估值，對(duì)WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)分別為8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目標(biāo)價(jià)分別為275美元/165港元/人民幣175元，對(duì)應(yīng)287億美元市值。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：核心商業(yè)化產(chǎn)品銷售未如預(yù)期；臨床/審評(píng)進(jìn)程延誤。