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二級(jí)資本債不贖回整體呈收斂態(tài)勢(shì)。截至2月19日，二級(jí)資本債不贖回共有62只，合計(jì)金額380.77億元。其中2023年不贖回金額為62.5億元，相較2021年（109.5億元）和2022年（105.57億元）有所下降。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，銀行二級(jí)資本債出現(xiàn)首次不贖回后，多數(shù)主體后續(xù)到期的二永債未贖回。截至2月21日，共有51個(gè)主體出現(xiàn)二級(jí)資本債未贖回，其中有14個(gè)未贖回主體發(fā)行二級(jí)資本債超過(guò)1只。
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，不贖回的二級(jí)資本債隱含評(píng)級(jí)均為A+及以下，隱含評(píng)級(jí)A+以上的未出現(xiàn)過(guò)不贖回的情況。從金額來(lái)看，隱含評(píng)級(jí)A+的二級(jí)資本債不贖回占比在20%附近，而A+以下的二級(jí)資本債不贖回占比明顯增加，其中BBB和BBB-的二級(jí)資本債不贖回占比達(dá)到100%。從隱含評(píng)級(jí)變化看，多數(shù)主體二級(jí)資本債不贖回后，隱含評(píng)級(jí)保持不變。2021年以來(lái)不贖回的52只二級(jí)資本債中，有45只隱含評(píng)級(jí)保持不變；有6只隱含評(píng)級(jí)調(diào)降；有1只隱含評(píng)級(jí)調(diào)增。
　　二級(jí)資本債不贖回公告后，估值跳升的幅度主要是對(duì)期限利差的補(bǔ)償。永煤事件后，首次未贖回的二級(jí)債在公告日的估值跳升幅度在61BP-301BP之間，平均跳升206BP。其中隱含評(píng)級(jí)A+對(duì)應(yīng)的期限利差增加平均值為186BP，估值跳升主要是對(duì)期限利差的補(bǔ)償。剔除期限利差后，二級(jí)債不贖回帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)邊際變化為20BP。我們認(rèn)為主要原因有兩點(diǎn)：一是包商銀行后，并未再出現(xiàn)二級(jí)資本債的減記事件，信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂相對(duì)較低；其二是低評(píng)級(jí)二永債的收益率曲線相較高評(píng)級(jí)更為陡峭，其中已包含了對(duì)于期限增加帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)邊際變化。
　　隱含評(píng)級(jí)AA-及以上的主體可適度下沉增厚票息。對(duì)于隱含評(píng)級(jí)A+及以下，或者資本充足率較低、資產(chǎn)規(guī)模較小的主體保持謹(jǐn)慎。隱含評(píng)級(jí)AA-及以上的主體，資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大，且部分主體存續(xù)債券較多，如不贖回可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)主體盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，因此不贖回的可能性相對(duì)較小。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及財(cái)政收入不及預(yù)期；信用債突發(fā)負(fù)面輿情，打壓債市風(fēng)險(xiǎn)偏好。