>> 國盛證券-美元城投債投資價值分析：如可得，則是機會-240301
| 上傳日期： |
2024/3/2 |
大小： |
1372KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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城投美元債是指境內(nèi)城投企業(yè)（包括其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)）向境外舉借的、以美元計價、按約定還本付息的債務工具。美元債雖融資成本較高但仍有發(fā)行，主要源于其三方面優(yōu)勢：一是可以拓寬融資渠道，在控存化增的思路下，有利于應對當下境內(nèi)融資收緊的環(huán)境；二是資金使用靈活，2023年以來境內(nèi)對公開債資金用途的監(jiān)管一直在不斷收緊。而境外發(fā)債與境內(nèi)發(fā)債相比限制性條件較少，美元債募集的資金可用于項目建設、償還借款、補充營運資金等；三是提高國際知名度，發(fā)行美元債，企業(yè)可直接對接國際資本市場，是一條實現(xiàn)走出去的直接有效捷徑。
截至2024年1月，城投美元債主要分布在部分經(jīng)濟大省，浙江、山東存量城投美元債規(guī)模都在100億美元以上，分別為172.5、131.3億美元；江蘇、四川也有較大存量，規(guī)模在50億-100億美元之間；平均發(fā)行成本較高的遼寧、新疆、貴州存量較少，都在5億美元以下。票面利率方面，各省存在分化，比如存量規(guī)模較大的山東，7%以上的高票息債券還有21.8億美元存量；浙江的存量城投美元債則是在7%以下的票息區(qū)間有較平均分布。
當前城投美元債收益率較高，絕大多數(shù)省份平均估值都在6%以上，其中云南、甘肅兩省平均估值高達10.65%、8.44%；其次，江西、吉林、山東三省估值也都在6.9%以上；僅有北京、河北、遼寧、新疆四地平均估值在6%以下?？紤]美國整體利率水平后，高估值省份的利差也仍處于較高水平，云南、甘肅利差分別高達593bp、350bp。分級別來看，市級城投的整體估值較高，其中云南市級城投平均估值高達12.2%。分評級來看，當前有較多存量美元債的AA+、AAA整體估值相對AA更高。分剩余期限看，剩余期限更短的債券反而有更高的整體收益率其中剩余期限在1年以內(nèi)的債券整體估值為6.6%。
美元債發(fā)行主要分為發(fā)行審核-開始發(fā)行-報送登記三大步驟。當前56號文發(fā)行審核針對的是1年期以上外債，若在1年期以下，即可繞開發(fā)改委發(fā)行監(jiān)管，只需在外管局登記即可。若發(fā)行1年期以上外債，首先需要境內(nèi)控股企業(yè)總部向國家發(fā)改委提交申請報告并附相關文件，發(fā)改委會在受理之日起3個月內(nèi)，會對符合規(guī)定的審核登記申請出具《審核登記證明》，需要特別注意的是，《審核登記證明》的有效期只有1年。
2023年美元城投債以間接發(fā)行為主，間接發(fā)行主要采用跨境擔保方式。2023年發(fā)行的城投美元債中，有67%選擇以間接發(fā)行的方式發(fā)行，僅有33%為直接發(fā)行。間接發(fā)行的債券中，又以跨境擔保的形式為主，其次是維好協(xié)議、備用信用證方式。跨境擔保的占比高達52%，而備用信用證只占了6%，因為跨境擔保只需母公司提供擔保即可，而備用信用證還需銀行的支持，獲取難度更大。
間接發(fā)行債券即以境內(nèi)企業(yè)在境外設立的子公司或分支機構(gòu)作為債券發(fā)行主體，到境外發(fā)行債券。間接發(fā)債的擔保主要有三種模式：第一種是直接擔保模式，發(fā)行主體為境內(nèi)集團母公司在境外設立的SPV公司，由境內(nèi)集團母公司提供連帶責任保證擔保；第二種是備用信用證模式，由境內(nèi)外銀行開出備用信用證，對境外子公司或分支機構(gòu)（SPV）發(fā)行的債券提供信用增級。第三種是維好協(xié)議模式，維好協(xié)議架構(gòu)以境外子公司作為發(fā)行主體，由境內(nèi)母公司出具維好協(xié)議，通常搭配股權(quán)回購協(xié)議，承諾在發(fā)行人出現(xiàn)償還債券本息困難時提供支持，如果發(fā)行人無法按時償還投資人本金和利息，則境內(nèi)集團母公司要履行股權(quán)回購承諾，收購發(fā)行人持有的境內(nèi)子公司股權(quán)，股權(quán)價款用于償還投資人本金和利息。
城投境外美元債相較于境內(nèi)有較豐厚的超額利差，投資價值凸顯。美元債整體超額利差達77bp。弱資質(zhì)的云南、甘肅兩省超額利差更高達378.5bp、196.9bp；江西、吉林、山西等地的超額利差也在100bp以上；存量規(guī)模100億美元以上的浙江、山東兩省的美元債超額利差則分別在75bp、80bp左右。此外，貴州、遼寧等地美元債沒有超額利差，在資質(zhì)下沉時需注意風險。
風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策風險；城投監(jiān)管政策風險；數(shù)據(jù)統(tǒng)計誤差風險。
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