>> 華泰證券-固收視角：“失錨”與交易驅(qū)動階段-240308
| 上傳日期： |
2024/3/8 |
大?。?/td>
| 433KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
核心觀點
近期債市利率突破歷史下限后加速下行，目前十年國債收益率已經(jīng)下破2.3%，30年已經(jīng)逼近2.4%。
新舊動能切換期，沒有歷史參照可言。從現(xiàn)實的基本面情況看，目前是工業(yè)生產(chǎn)強+消費參與人多但消費金額少+地產(chǎn)一二級分化+出口基建不差，經(jīng)濟整體在波浪式平穩(wěn)運行過程，以新?lián)Q舊+三大工程+特別國債略有期待。但利率卻選擇在此時突破新低，主要還是市場對長期利率下行的預期空前一致。核心矛盾還是需求偏弱+微觀主體活力不足+地緣因素，尤其是還未看到再通脹跡象。兩會全年增長目標和財政政策等基本符合市場預期，目前沒有明顯基本面利空，利率下行的大趨勢未改。
我們重申利率進入失錨階段，但短端+期限利差仍是基本框架。就短端而言，資金面DR007始終穩(wěn)定在1.8%附近，R007在2.0%附近，市場幾乎單邊壓縮期限利差，目前短端與資金已經(jīng)倒掛，10年-7天利差不到50BP，30-10年利差僅16BP。極窄的期限利差一方面反應對增長和通脹的長期信心不足，一方面也隱含了一定的降息預期，但更多還是交易行為所致。
實際正利率未改，貨幣政策降息仍有空間，但匯率、空轉(zhuǎn)等是制約。目前貸款利率-CPI仍有4.68%，僅次于2015年和2021年，如果用十年國債-CPI，則為3.2%，也是歷史上的偏高水平。理論上央行具備降息以緩解實際高利率的動機，但降哪個息是關(guān)鍵，目前來看央行更傾向于存款+LPR，對外部平衡影響相對小，而OMO和MLF信號意義強，需要基本面下行作為觸發(fā)劑才能調(diào)整，對債而言，OMO和MLF不降，短端資金成本就難以下行，再加上兩會提到資金的“沉淀空轉(zhuǎn)”，資金面難出現(xiàn)過度寬松。
然而近期債市表現(xiàn)十分強勁，基本面解釋短期行情略顯無力，交易行為成為理解債券強勢的關(guān)鍵。一方面?zhèn)行星槲赐甏m(xù)，且市場預期較為一致，投資者持券不敢下車；另一方面，債券利率快速下行，凈值表現(xiàn)吸引更多資金申購，出現(xiàn)逼空行情，前期踏空資金、空翻多資金參與，反倒成為行情上漲的助推器，形成慣性上漲。
值得注意的是當前長端買盤更多來自于相對收益者，如基金，而如保險一類的配置力量漸弱，保險凈買入明顯減少。主要原因是，當前的長端收益難以覆蓋保險負債端成本，利差損過大，保險也難買得下手，誰是長期的投資者不清晰。市場中期穩(wěn)定性變?nèi)?，當市場一旦調(diào)整時，也會較為迅速。拉長時間（時間是大大的前提，例如看一個季度或半年）來看，超長利率債大概率“只賺過程不賺錢”。
計劃趕不上變化。今年以來30年超長債表現(xiàn)最為亮眼，2月27日之后，10年國開表現(xiàn)有所反超。但目前10年國開與10年國債利差再度壓縮至不足10bp，吸引力略下降。未來投資者可以再向何處尋找機會？我們2024年3月6日的報告《從30年國債到10年國開，接下來往哪買》中建議可以關(guān)注10年地方債、農(nóng)發(fā)、進出口行債等熱點擴散品種。
長端擁擠已是明牌，未來如何破局？我們認為，轉(zhuǎn)折點可能來自：
1）長端利率供給加大，超長特別國債發(fā)行節(jié)奏值得關(guān)注；
2）若央行受制于匯率等遲遲不降息，或央行降息后賣預期落地，市場可能有所波動；
3）關(guān)注股市風險偏好是否可持續(xù)提升，這關(guān)乎需求端和避險資金行為；
4）基本面數(shù)據(jù)可能好于市場預期；
5）輿論上在利率低位繼續(xù)大幅下調(diào)目標利率點位是危險信號。
不穩(wěn)定資金越來越多，比如完成業(yè)績的機構(gòu)隨時止盈，任何傳言都可能引發(fā)波動，一旦調(diào)整，找不到交易對手，預計調(diào)整速度很快（空間還不用過慮），不宜過度追逐低流動性資產(chǎn)，高流動性和變現(xiàn)能力更顯重要，更需要關(guān)注負債端承受力。
債市表現(xiàn)強勁，一方面投資者受益于債市走強，另一方面中期擔憂增多。有不少投資者拿當前與2016年底作比較。有投資者認為，兩段行情有較多相似之處，包括債券牛市時間較長，信用利差、期限利差等均被壓平，30年超長債受到追捧等，擔心一旦行情轉(zhuǎn)折，債市踩踏，可能造成如2016年底的調(diào)整。但我們認為，兩段行情也存在本質(zhì)區(qū)別：一是，同為“資產(chǎn)荒”，但2016年行情的本質(zhì)是金融加杠桿下的資金和債市需求膨脹，而本輪主要源于融資需求不足，供給端可能是問題的關(guān)鍵；二是，從基本面來看，2016年再通脹成功，經(jīng)濟強韌性，而當前基本面和通脹均面臨壓力；三是，從政策面來看2016年海外美聯(lián)儲進入加息周期，國內(nèi)央行2017年開啟加息，而當前海外美聯(lián)儲或即將開啟降息，國內(nèi)貨幣政策寬松未完待續(xù)；四是，從市場擁擠程度來看，2016年機構(gòu)委外鏈條長、機構(gòu)杠桿高，而當前市場加杠桿有限，而久期的擁擠度更高?？傊灰昨?qū)動下，擁擠的市場隨時可能因某些風險事件發(fā)生調(diào)整，但不擔心重現(xiàn)2016年底情形。
總之，進入交易驅(qū)動階段，更考驗的交易能力，可預測性變?nèi)?，配置型機構(gòu)比交易型機構(gòu)受影響更大，大資金比小資金更難應對。
風險提示：金融監(jiān)管政策超預期，宏觀經(jīng)濟形勢超預期。
|
|
