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前言：27號(hào)文之前的化債主要是依靠財(cái)政手段，因此金融化債的歷史主要是27號(hào)文發(fā)布后至今的歷史。以政治局會(huì)議提出一攬子化債的時(shí)點(diǎn)為界可將金融化債分成兩段，即：18年7月到23年6月和23年7月至今。本文將對(duì)比兩輪金融化債的政策和實(shí)踐，接著對(duì)后續(xù)金融化債工作進(jìn)行展望，最后得到對(duì)城投債投資的啟示。
　　兩輪金融化債的政策對(duì)比：1）上輪金融化債前的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)輿情較少，本輪金融化債前部分省會(huì)城市債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引發(fā)中央重視。2）上輪金融化債中監(jiān)管較早支持融資平臺(tái)合規(guī)新增融資，支持存量化解的政策出臺(tái)較慢；本輪金融化債中監(jiān)管同時(shí)推動(dòng)存量化解和遏制新增，且出臺(tái)速度較快。3）上輪金融化債針對(duì)隱性債務(wù)，本輪針對(duì)經(jīng)營性債務(wù)，由此形成了兩個(gè)不同的融資平臺(tái)名單。4）盡管40號(hào)文和35號(hào)文都在推動(dòng)債務(wù)展期降息，但本輪債務(wù)置換中地方政府付出的潛在成本更高。5）本輪金融化債格外強(qiáng)調(diào)保障名單內(nèi)城投債券的兌付，并提出了債券存量壓降計(jì)劃，還額外增加了對(duì)名單外城投發(fā)債的限制。
　　兩輪金融化債的實(shí)踐對(duì)比：1）40號(hào)文后銀行和城投的積極性很高，35號(hào)文后銀行和城投的積極性較低。2）40號(hào)文后城投債融資增多且利差下滑，35號(hào)文后城投債融資下降但利差也下滑很多。
　　后續(xù)金融化債工作的展望：1）經(jīng)營性債務(wù)的管控方式較大概率是依據(jù)GDP增速等指標(biāo)給各地設(shè)置差異性的債務(wù)增速上限，而不是限期清零。2）融資平臺(tái)名單的口徑和退出名單的要求可能需要明確，名單制管理可能會(huì)最終演化為牌照制管理。3）35號(hào)文后城投作用會(huì)壓降但不會(huì)完全退出歷史舞臺(tái)，政策松緊預(yù)計(jì)仍有周期，24年下半年城投融資政策可能存在適度放松的可能。4）24年底之后到期的融資平臺(tái)債務(wù)預(yù)計(jì)仍會(huì)得到支持，尤其是城投債。
　　城投債投資啟示：1）目前看名單內(nèi)外城投的差異很小，后續(xù)的差異還要看名單制管理的完善進(jìn)度。2）結(jié)合估值水位，我們認(rèn)為目前城投債投資仍可采取適度下沉的策略，期限也可適度拉長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策轉(zhuǎn)向，財(cái)政刺激超預(yù)期，城投非標(biāo)違約。