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高股息框架量化PB范圍，推薦水電/核電/火電
　　2023年來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，以煤炭/公用為首的高股息紅利資產(chǎn)表現(xiàn)較好。本文從PB、ROE、分紅比例和市場(chǎng)要求的股息率（加上業(yè)績(jī)?cè)鏊贋檎w回報(bào)率）建立起對(duì)電力公司合理PB的測(cè)算框架，并量化計(jì)算在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和分紅比例/ROE變化的情況下電力公司的合理PB（LF，下同）范圍。根據(jù)我們的測(cè)算，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率每下降10bp，電力公司估值上限上行空間3-10%；川投/浙能/華電A/湖北能源/中國(guó)電力等公司上行空間的彈性明顯高于下行空間。我們看好繼水電/核電后，火電的盈利模式也能得到認(rèn)可，估值有明顯修復(fù)機(jī)會(huì)。
　　長(zhǎng)江電力PB上行空間接近20%，國(guó)投/川投可能超過(guò)30%/50%
　　長(zhǎng)江電力作為高股息的旗幟性標(biāo)的，2021年來(lái)股息率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的息差在51-245bp，我們以此范圍推導(dǎo)公司合理PB的上限約3.65，上行空間17%，與我們2023/9/24的報(bào)告中測(cè)算的DCF空間相近（3%-21%）；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率每下降10bp，長(zhǎng)江電力估值上行空間接近5%，長(zhǎng)期隱含回報(bào)年化8%-10%。在同樣回報(bào)率的要求下，川投能源估值對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的彈性更高，假設(shè)給予其雅礱江/大渡河參股（影響現(xiàn)金流確定性與分紅比例）折價(jià)30%-40%的情況下，如果不考慮股權(quán)融資，國(guó)投/川投長(zhǎng)期估值上行空間可以超過(guò)30%-50%。
　　核電估值空間可能超過(guò)水電，上行空間或超過(guò)30%
　　2023年來(lái)核電估值提升較為明顯，反映了1）核電裝機(jī)增速見(jiàn)底提升，2）盈利模式穩(wěn)定性的確定性溢價(jià)。以中國(guó)核電為例，根據(jù)我們的測(cè)算，核電業(yè)務(wù)本身PB長(zhǎng)期有提升至2.9的可能性（考慮成本端鈾價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，核電要求的回報(bào)率溢價(jià)28%-30%），考慮新能源整體估值上限有望達(dá)到2.7，相當(dāng)于37%的上行空間，其中假設(shè)的年化回報(bào)率為11%-14%；與我們2023/9/24的報(bào)告中測(cè)算的DCF空間相近（21%-59%）
　　倘若煤價(jià)窄幅波動(dòng)，火電估值修復(fù)空間最大
　　火電目前是電力股中估值最低的，部分區(qū)域火電PB僅略高于1.0；但是2023年來(lái)火電盈利明顯改善，部分公司具備較強(qiáng)分紅能力：浙能/華電不投資新能源，未來(lái)資本開(kāi)支有限；浙能/蒙電資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，京能/蒙電2023-24有70%分紅承諾。2023年底到2024年初的長(zhǎng)協(xié)電價(jià)談判是歷史上第一次各方對(duì)火電合理盈利的充分定價(jià)，我們根據(jù)可得省份的煤價(jià)/電價(jià)估算在度電2-3分，且只要現(xiàn)貨煤價(jià)在電價(jià)上下浮20%的范圍內(nèi)波動(dòng)，火電均可通過(guò)新一年年度長(zhǎng)協(xié)談判獲得均衡利潤(rùn)的回歸。根據(jù)陜煤/神華的股息率測(cè)算，我們認(rèn)為部分火電PB或有50%以上修復(fù)空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，2）來(lái)水波動(dòng)，3）新項(xiàng)目資本開(kāi)支和降低資產(chǎn)負(fù)債率的需求影響公司分紅意愿，4）測(cè)算結(jié)果與實(shí)際偏差。