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佐丹奴(0709.HK)：業(yè)績符合預(yù)期，潛在管理層變動(dòng)增加不確定性
　　-2023財(cái)年淨(jìng)利為3.45億港元，為先前盈利預(yù)告的上限
　　-維持141%的高派息比率，末期股息13.5港仙
　　-平均售價(jià)上漲和折扣減少的推動(dòng)毛利率達(dá)58.4%（同比+1.9個(gè)百分點(diǎn)）
　　-管理層變動(dòng)的傳言增加了不確定性
　　2023年，佐丹奴營收39億港元（同比+2%），淨(jìng)利3.45億港元（同比+29%），處於先前盈利預(yù)告的上限。2023年下半年，佐丹奴營收為19億港元（同比-1%），淨(jìng)利為1.55億港元（同比-9%）。公司宣派末期股利每股13.5港仙，全年派息率為141%。
　　大中華區(qū)的銷售表現(xiàn)落後於其他地區(qū)。2023年，大中華區(qū)/東南亞及澳洲/海灣地區(qū)的收入為17.3/14.7/6.8億港元（約佔(zhàn)總銷售額的45/38/17%）。儘管東南亞&澳洲和海灣地區(qū)均實(shí)現(xiàn)成長（2%和6%），但大中華區(qū)的銷售額持平。管理層將大中華區(qū)的表現(xiàn)歸因於宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟和消費(fèi)情緒低迷。2023年下半年，大中華區(qū)銷售額同比下降2%，而東南亞&澳洲（同比-1%）以及海灣地區(qū)（同比+2%）。展望未來，管理層表示，他們將在其他新興市場（例如印度）分配更多資源，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)區(qū)域多元化。
　　盈利能力提升。2023年，得益於平均售價(jià)上漲和折扣收窄，佐丹奴毛利率達(dá)到58.4%（同比+1.9個(gè)百分點(diǎn)）。盈利能力的改善延續(xù)至2023年下半年，毛利率為58.2%（同比+0.4個(gè)百分點(diǎn)）。
　　我們的看法：佐丹奴仍有望復(fù)甦（目前銷售額約佔(zhàn)2018年銷售額的70%）。然而，大中華地區(qū)的表現(xiàn)落後於其他地區(qū)（約為2018年的53%），其中中國大陸（約51%）、香港&澳門（約40%）以及臺灣（約66%）。我們認(rèn)為復(fù)甦可能需要更長的時(shí)間，因?yàn)?）經(jīng)濟(jì)溫和成長；2）競爭激烈。此外，管理層與第一大股東周大福集團(tuán)矛盾的傳聞也為公司的未來帶來了更多的不確定性。儘管股息率頗具吸引力（年化為14.2%），但我們認(rèn)為股票在短期內(nèi)波動(dòng)性大。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）銷售不如預(yù)期；2）管理層變動(dòng)（研究部）