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復(fù)調(diào)行業(yè)歷經(jīng)“大起大落”，格局更迭優(yōu)化，現(xiàn)迎來(lái)發(fā)展拐點(diǎn)：2020年，新冠疫情的爆發(fā)推動(dòng)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)C端迎來(lái)高速增長(zhǎng)，復(fù)調(diào)零售端市場(chǎng)規(guī)模2017-2020年CAGR達(dá)12.5%。2021年，行業(yè)迎來(lái)陣痛期，部分中小企業(yè)承壓之下逐步出清。我們認(rèn)為行業(yè)回調(diào)主因：1）疫情逐穩(wěn)下外出就餐恢復(fù)，分流復(fù)調(diào)居家消費(fèi)需求；2）企業(yè)需減少渠道庫(kù)存積壓；3）行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致供大于求；4）渠道歷經(jīng)快速擴(kuò)張后治理亟需調(diào)整優(yōu)化；5）消費(fèi)者教育有待提升。歷經(jīng)調(diào)整后，目前行業(yè)格局優(yōu)化改善，逐步趨于穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)有所放緩，截至2023年底，調(diào)味品在業(yè)存續(xù)企業(yè)相比2022年下降4.6%。頭部企業(yè)的迎來(lái)調(diào)整契機(jī)，各企業(yè)開(kāi)始內(nèi)外兼修，重新規(guī)劃組織架構(gòu)、產(chǎn)品、渠道、產(chǎn)能及目標(biāo)。我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)現(xiàn)否極泰來(lái)，迎來(lái)嶄新發(fā)展拐點(diǎn)。
　　對(duì)標(biāo)海外，C端滲透率提升，B端發(fā)展空間星辰大海：復(fù)盤(pán)日本調(diào)味品的發(fā)展歷程，且對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，調(diào)味品復(fù)合化是長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們預(yù)測(cè)未來(lái)我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)期有望達(dá)到4400億元以上，且集中度或?qū)⒊掷m(xù)提升。我國(guó)復(fù)調(diào)行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能主要體現(xiàn)在：1）大B端：餐飲端連鎖化率提升+西式快餐本土化趨勢(shì)顯著；2）小B端：契合小餐飲核心訴求，團(tuán)餐鄉(xiāng)廚擴(kuò)容+店主年輕化趨勢(shì)帶來(lái)大增長(zhǎng)空間；3）C端：復(fù)合調(diào)味品與基礎(chǔ)調(diào)味品商業(yè)模式存有差異，基于產(chǎn)品效用和面向消費(fèi)群體的不同，復(fù)調(diào)C端打法更強(qiáng)調(diào)差異化、品牌化，未來(lái)必選消費(fèi)屬性有望增強(qiáng)。
　　細(xì)分賽道來(lái)看，西式平穩(wěn)，中式成長(zhǎng)：西式復(fù)調(diào)穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)典口味為收入貢獻(xiàn)基本盤(pán)，中式復(fù)調(diào)與火鍋底料作為優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，領(lǐng)銜驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。同時(shí)火鍋底料市場(chǎng)龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定；中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)格局相對(duì)分散，有待優(yōu)化，這也將是企業(yè)創(chuàng)新增長(zhǎng)的著手點(diǎn)。
　　商業(yè)模式各有千秋，由C向B更見(jiàn)成長(zhǎng)空間：大B端產(chǎn)品力為基，C端渠道和品牌建設(shè)為制勝關(guān)鍵，小B端則是渠道力和產(chǎn)品力缺一不可。多維度對(duì)比下我們發(fā)現(xiàn)BC端相互補(bǔ)充則能擁有更大成長(zhǎng)潛能。此外，我們通過(guò)探討不同商業(yè)模式的組合（大B+小B、B+C、C+B），看好由C向B端擴(kuò)張的商業(yè)模式（即C+B），因本質(zhì)上是從產(chǎn)品打造向綜合服務(wù)的延伸，客戶(hù)粘性和品牌競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)進(jìn)一步提升，利于公司快速實(shí)現(xiàn)全渠覆蓋，從拓展方向上看大概率比C轉(zhuǎn)B會(huì)更為容易一些。
　　投資建議：復(fù)調(diào)行業(yè)景氣度有所恢復(fù)，龍頭公司積極求變，引領(lǐng)發(fā)展。短期來(lái)看，我們認(rèn)為復(fù)調(diào)行業(yè)近年來(lái)隨著小產(chǎn)能的逐步去化，競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善，且C端復(fù)調(diào)的消費(fèi)頻次有望提升。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著餐飲連鎖化率提升及消費(fèi)向多元化、便捷化發(fā)展，我們認(rèn)為行業(yè)在B端和C端滲透率均有望持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)隨著集中度的提升，龍頭公司有望持續(xù)受益。從BC兩端來(lái)看，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)不斷挖掘自身能力，順勢(shì)而為，B端企業(yè)順應(yīng)餐飲復(fù)蘇趨勢(shì)，依靠大B客戶(hù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；C端企業(yè)仍積極通過(guò)新產(chǎn)品、新渠道、新區(qū)域創(chuàng)造增長(zhǎng)動(dòng)力。且在BC兩端多重驅(qū)動(dòng)力的推動(dòng)下，我們認(rèn)為行業(yè)仍具備較高成長(zhǎng)性。重點(diǎn)推薦C端復(fù)調(diào)龍頭和小B新增量的天味食品；推薦大B能力圈持續(xù)強(qiáng)化的寶立食品；關(guān)注第三方業(yè)務(wù)持續(xù)改善的頤海國(guó)際，和大客戶(hù)邊際貢獻(xiàn)的日辰股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。