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深南電路于上周五（3月15日）發(fā)布2023年財報，收入同比下降3.3%至135億元人民幣（高于我們/彭博預測的5%/2%），凈利潤同比下降14.8%至14億元人民幣（高于我們/彭博預測的11%/5%）。公司全年業(yè)績因四季度的強勁表現(xiàn)而超出預期，該季度收入和凈利潤占全年業(yè)績的30%和35%。四季度收入同比增長15.9%，環(huán)比增長18.6%，達到41億元人民幣；凈利潤同比增長6.6%，環(huán)比增長12.8%，達到4.9億元人民幣。毛利率連續(xù)三個季度提升，從二、三季度的22.8%和23.4%，升至四季度的24.2%。
　　我們認為PCB行業(yè)已于2023年下半年達到周期底部，深南電路的PCB和封裝基板業(yè)務的稼動率均有所回升。我們預計深南電路的業(yè)務也將于今年溫和復蘇，2024年收入增長12.5%。但考慮到PCB產(chǎn)品價格持續(xù)下跌以及電信市場需求疲軟，預計下游需求不會在上半年全面復蘇。同時，我們擔憂銅價可能會進一步上漲，所以我們預估公司2024年凈利潤增長為10%。維持"持有"評級，目標價調整為79元人民幣，基于24年的27倍市盈率（考慮到目前所處的周期位置），高于之前的25倍，但低于5年平均的32倍。目前股價處于28.5x 24EP/E，相對合理。
　　按主營業(yè)務劃分來看，印刷電路板和封裝基板于2023年的收入分別為81億元和23億元人民幣，同比均下降8.5%；PCBA銷售額為21億元人民幣，同比增長21.5%。相較2023年上半年而言，下半年的業(yè)績更為強勁，環(huán)比分別增長8.0%/49.2%/80.8%。一方面，受益于下游庫存消化接近尾聲，封裝基板的推動，稼動率在下半年回升至80%。另一方面，PCB由汽車和能源業(yè)務驅動迎來增長，但電信和數(shù)據(jù)中心的持續(xù)疲軟抵消了部分影響。盡管AI需求帶來了額外收入，但其貢獻相對較小。2023年，PCB和封裝基板業(yè)務的毛利率分別為26.6%和23.9%，同比分別下降1.57%和3.11%。兩項業(yè)務的毛利率在下半年相較上半年均有所改善（增長1.36%和7.87%）。
　　2023年，無錫基板二期工廠持續(xù)推進能力提升與量產(chǎn)爬坡；廣州一期建設推進順利，已于2023年四季度完成連線投產(chǎn)。長期看，深南電路在新業(yè)務和新技術方面的布局，將會利好公司未來的發(fā)展。但從短期看，工廠的爬坡可能對公司的利潤率帶來一定的壓力（2023年研發(fā)費用增長31%）。
　　同時，我們擔憂銅價面臨潛在的上漲。一方面，銅精礦加工費用在3月達到歷史低點（11美元/噸）。另一方面，美聯(lián)儲可能在2024年6月進行降息，這些催化劑或將推動銅價上漲，進而影響PCB供應商的毛利率。