>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：日股重上4萬，日央行“升”不逢時？-240319
| 上傳日期： |
2024/3/19 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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日本央行歷史性轉(zhuǎn)向挑選的時點(diǎn)確實(shí)不好。前有英偉達(dá)劃時代的BTC大會，后有眾說紛紜的美聯(lián)儲議息會議，更意外的是資本市場的不買賬：面對加息，日股（日經(jīng)225）漲破40000，日元（美元兌日元）跌破150。日本央行“升不逢時”背后，一方面是對寬松“放手”的猶豫，另一方面則是靴子落地后市場更加聚焦美聯(lián)儲。我們認(rèn)為這種“剪不斷理還亂”的寬松對日股是好事，但對A股則談不上利多；日元短期內(nèi)有貶值壓力，但無疑是低估的。
過往的經(jīng)歷，還是讓日本央行心有余悸，政策雖然轉(zhuǎn)向，但還是留下“后手”。上一次日本央行開啟加息實(shí)在2006年初，之后的故事已經(jīng)成為各種教科書和新聞中的“反面材料”被反復(fù)討論。因此對于一個“時代”的結(jié)束，其實(shí)日本央行是留了一手的。具體來看，本次會議有如下三個要點(diǎn)值得關(guān)注：
一是退出負(fù)利率，將短端利率目標(biāo)上調(diào)10bp，可謂是負(fù)利率時代落下帷幕。不過退出的形式值得關(guān)注，此前我們常說的負(fù)利率并非實(shí)施在全部資金，因?yàn)槿毡狙胄兄皇菍鹑跈C(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金賬戶中部分資金實(shí)行0.1%的利率。日央行自2016年以來，實(shí)行的三層利率框架：基本賬戶（利率為0.1%）、宏觀附加賬戶（利率為0）以及政策利率賬戶（利率為-0.1%）。本次央行調(diào)整的是銀行儲備的三層利率架構(gòu)中的其中一層，即負(fù)利率所對應(yīng)的部分(Policy-Rate Balance)。
由此可見，日本央行對于短端利率的調(diào)整仍較為謹(jǐn)慎。一方面，負(fù)利率所對應(yīng)部分占超額儲蓄不足5%；另一方面，從過去1年來看，無擔(dān)保隔夜利率已經(jīng)基本靠近0附近，負(fù)利率的實(shí)際意義已日漸式微，即便退出負(fù)利率，影響也十分有限。
二是YCC“名亡”，但仍舊“實(shí)存”。雖然日央行明面結(jié)束YCC，但維持長債的購買，實(shí)則是盡可能的保持QE可持續(xù)性。早年由于QQE框架下的日央行仍難以實(shí)現(xiàn)其2%的通脹目標(biāo)，日本央行貨幣政策的重心將由過去的“量”轉(zhuǎn)為了“利率”，在2016年引入YCC政策的同時保持每個月的購債量。近年來，日央行先后多次擴(kuò)大10年期國債收益率的控制區(qū)間。
直至去年年底YCC實(shí)則就變得不是那么剛性，日本央行的調(diào)整也不再是以往的逐步上調(diào)“絕對”上限，而是對上限做出了模糊化處理：長端利率從“嚴(yán)格限制區(qū)間”改為“參考區(qū)間”。因此YCC實(shí)則自去年年底就已“名亡”，但即便是日央行不再對區(qū)間設(shè)限，其仍保留干預(yù)的選項(xiàng)，給寬松留有余地。
三是停止購買ETF，但“副作用”較小。購買ETF的舉措實(shí)際上是為了給股市“托底”，按慣例，在日股跌幅達(dá)到2%或以上時，日本央行就會買入交易所交易基金。考慮到日央行去年只購買了3次ETF，上周股市大跌后日本央行也不愿意介入市場來看，其不愿購買更多ETF的跡象變得更加明顯。同時基于全球比較邏輯以及企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的背景下，日股再次跌入熊市深淵的概率較小。有鑒于此，即便日本央行結(jié)束對ETF的購買，對日股的影響也較為有限。
總的來說，此次日央行雖然時隔10年終于結(jié)束負(fù)利率時代，回歸貨幣正?；?，但實(shí)則也揭示了一個不爭的事實(shí)，即日央行尚未完全放棄寬松模式。這更多的可能是對通脹和經(jīng)濟(jì)之間的“再平衡”：
一方面，薪資增速快速上升的背景下，日央行的及時“出手”無疑有助于穩(wěn)定市場通脹預(yù)期。春斗“好成績”成為本次“催熟”負(fù)利率的核心原因。顯然剛結(jié)束的2024年春斗結(jié)果使市場對于通脹的信心快速上升：2024年“春斗”初步結(jié)果顯示，日本最大工會Rengo爭取到的年度工資漲幅達(dá)到5.28%，高于前一年的3.8%，更創(chuàng)下30年來最大漲幅。而且CPI通脹中值也已經(jīng)擺脫了上世紀(jì)90年代以來0附近的低位，呈現(xiàn)加速上漲趨勢。此時，日央行調(diào)高利率、結(jié)束YCC等一定程度上穩(wěn)定了市場的通脹預(yù)期。
另一方面，為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)及穩(wěn)市場，日央行不能夠輕易說“放手”，對加息仍留有余地。例如聲明稱，倘若收益率快速上升，仍可以相機(jī)抉擇、不限量購買國債。這意味著日央行保持較為寬松的政策環(huán)境，更多是為了防止快速加息導(dǎo)致的對經(jīng)濟(jì)和市場的較大沖擊。
鑒于植田并未暗示未來加息路徑的態(tài)度，顯然這是一次“鴿派”退出。我們認(rèn)為這主要源于兩方面的原因，一則，由于植田行長的政治資本較為薄弱，相比于前任黑田行長，其行事作風(fēng)更加謹(jǐn)慎；二則通脹的全面上升存在不確定性，隨著商品通脹的逐步消退，以工資為基礎(chǔ)的服務(wù)通脹會在多大程度上彌補(bǔ)商品通脹的下滑依然存疑，服務(wù)通脹上升的強(qiáng)度需要更長的時間才能被證偽。
因此日央行今年不再加息的概率明顯更大。誠然春斗成功“全壘打”有力的支持了日央行對薪資水平變化的看法，為加息掃除障礙，但更重要的是工資壓力向通脹的傳導(dǎo)是否順利。值得注意的是，由于大多數(shù)公司從6月才能夠開始調(diào)整到新的工資水平，在此基礎(chǔ)上最早的通脹報告最早也要到7月才能夠體現(xiàn)。而日央行可能需要看到3-6個月持續(xù)的數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，才能對通脹前景進(jìn)行初步的評估。因此整體來說，今年不加息的概率要高于加息。
除此之外，值得注意的是日本央行本身的風(fēng)格變化。在黑田時代日本央行不太注重預(yù)期管理，機(jī)構(gòu)參與者喜歡押注“
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