>> 銀河證券-宏觀報(bào)告：平坦化之路-240319
| 上傳日期： |
2024/3/20 |
大小： |
1154KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
許冬石,詹璐,章俊 |
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核心觀點(diǎn)：
期限利差接近歷史極值，是否會(huì)向均值回歸？中國長期以來維持一條向上且較傾斜的收益率曲線，擁有較高的期限溢價(jià)。10年與1年中債國債到期收益率利差的運(yùn)行大致分為兩個(gè)階段，時(shí)期Ⅰ （ 2002年-2011年）期限利差的波動(dòng)區(qū)間為90BP-200BP。2012年是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，期限利差的波動(dòng)中樞明顯下移。時(shí)期Ⅱ（2012年至今）期限利差的波動(dòng)區(qū)間為45BP-90BP。2009年至今，30年與10年中債國債到期收益率利差基本是在45BP-75BP范圍內(nèi)運(yùn)行。因此每當(dāng)國債收益率市場(chǎng)期限利差接近歷史極值時(shí)，都有可能引起市場(chǎng)產(chǎn)生期限利差向均值回歸的預(yù)期。
近幾日長債收益率的走勢(shì)似乎驗(yàn)證均值回歸。3月6日，長債收益率來到最低點(diǎn)之后出現(xiàn)反彈。期限利差突破歷史區(qū)間下限，國債收益率曲線走平之后再次趨陡，似乎驗(yàn)證均值回歸。
收益率曲線平坦化將是長期趨勢(shì)。國債收益率曲線走平之后再次趨陡，主要受短期供需擾動(dòng)，非驗(yàn)證均值回歸，收益率曲線走向平坦化可能是長期趨勢(shì)：
1.央行非對(duì)稱降息帶來政策利率曲線平坦化。這種非對(duì)稱降息可能在未來一段時(shí)間內(nèi)保持，這種操作的背后體現(xiàn)的是防空轉(zhuǎn)和引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行的雙重目標(biāo)。
2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具帶來市場(chǎng)利率曲線平坦化。當(dāng)前央行貨幣政策強(qiáng)調(diào)總量和結(jié)構(gòu)的雙重發(fā)力，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用在加大，其占央行資金投放的比例在不斷上升。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率水平一般會(huì)低于MLF利率，帶動(dòng)長期利率更快下行。
3.短期利率無法完美平滑傳導(dǎo)至中長期利率。中國目前存在短期和中期兩個(gè)政策利率，兩個(gè)政策利率的并行和商業(yè)銀行不對(duì)稱的“兩部門決策機(jī)制”，導(dǎo)致了短期利率無法完美平滑傳導(dǎo)至中長期利率。
4.不一樣的逆周期調(diào)節(jié)帶動(dòng)收益率曲線趨于平坦。經(jīng)濟(jì)學(xué)中衡量合適的利率水平的法則一般可以參考泰勒規(guī)則。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的新舊動(dòng)能切換會(huì)帶來產(chǎn)出缺口和通脹缺口，不一樣的逆周期調(diào)節(jié)并非強(qiáng)刺激，只是托底經(jīng)濟(jì)增長，因此對(duì)于產(chǎn)出缺口和通脹缺口的容忍度都會(huì)提升，不會(huì)實(shí)時(shí)完全對(duì)沖，也就是說穩(wěn)健的貨幣政策所選擇的短期政策利率可能和目標(biāo)利率存在缺口，短期政策利率的下行速度可能偏慢。
5.人民幣國際化的推進(jìn)帶來長期國債供需結(jié)構(gòu)變化，期限溢價(jià)降低。從他國經(jīng)驗(yàn)來看，2008年美聯(lián)儲(chǔ)將短期利率下調(diào)至近0%之后，推出量化寬松，開始購買大量的長期債券。量化寬松增加了長期政府債券的需求，降低了這些債券的期限溢價(jià)。隨著人民幣國際化的推進(jìn)，人民幣資產(chǎn)作為他國官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位會(huì)不斷上升，中國長期國債的需求將逐漸上升。
長期國債收益率還會(huì)繼續(xù)上行嗎？中期視角來看，近期長債收益率的反彈主要受短期供求擾動(dòng)，并非長期趨勢(shì)。長債收益率仍然與基本面更為相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)、通脹、央行、政策方面來看，長債仍然是比較好的投資品種。經(jīng)濟(jì)增長模式變化下GDP增速會(huì)有所改變。通脹短期內(nèi)難以上行。央行采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)表的方式帶動(dòng)貸款市場(chǎng)利率下行，最后也將溢出傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，帶動(dòng)長債收益率繼續(xù)下行。央行年內(nèi)有可能再次降息，引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，時(shí)間點(diǎn)仍是內(nèi)外兼顧的相機(jī)抉擇。
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