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核心觀點：美日利率決議較市場預期鴿派，美國二次通脹風險增加，預計下半年美聯(lián)儲將推動金融環(huán)境收緊，屆時美股美債將下跌，美元上漲。
　　日本央行結束負利率政策靴子落地，聲明偏鴿，未來日央行政策難以成為影響全球資產價格的關鍵點。3月19日，日本央行宣布利率決議，結果符合市場預期，但對購債的表態(tài)偏鴿。聲明結束后市場sell facts,日元兌美元走跌。決議主要有以下三點：一是結束負利率政策，為2007年來首次加息。此次加息改變了此前三層分級利率框架，改為單層利率體系。預計將小幅推升TONA（日本銀行間無抵押隔夜拆借利率）直0-0.1%區(qū)間。二是結束YCC控制，并維持購債規(guī)模。YCC控制在2023年10月就已名存實亡，影響不大。但日央行對長端利率一旦上升將靈活增加債券購買的表態(tài)預計將推動日債曲線呈現(xiàn)小幅熊平走勢。長端利率上限封死，意味著日元借出成本整體變化較小，難以對日元套息交易產生實質影響。三是不再購買ETF和JREITS，實際2023年開始日本央行已基本停止ETF和JREITS購買，因此對市場影響較小。
　　展望未來，日本此次利率正?；赡苁侵芷谛缘模哉撊毡緩氐鬃叱鐾s為時尚早。日本利率正?；癁橹芷谛远情L久性的緣由有以下幾點：一是勞動力市場難有大幅改善。疫情后日本老齡化并未得到根本改善當前日本失業(yè)率維持歷史低位的同時，勞動參與率已來到1998年以來最高，勞動力市場已接近飽和，難以進一步推動日本經濟潛力增長。二是日本實際產出增長低迷，工業(yè)實際產出量更是低于疫情前水平，不支持日本利率長期提高。去年三四季度日本產出不及市場預期，如果產出增長無法持續(xù)，那么薪資增長很可能重復2017-2018年以薪資增長大幅放緩修復與實際產出增長的背離。此外，日本工業(yè)實際產出量未恢復到疫情前水平，距離2008年峰值更是有較大差距，證明日本距離外需拉動經濟增長的正循環(huán)仍有較大距離。三是日本經濟泡沫破裂后，長期依賴進口拉動經濟增長，最終表現(xiàn)為日元貶值，進口成本增加下，國內需求長久補貼貿易需求，家庭消費表現(xiàn)持續(xù)低迷，且疫情后家庭整體加杠桿極為有限，無法證明日本內需已恢復至長期走出通縮的程度。
　　3月美聯(lián)儲議息會議較去年12月更為鷹派，但會議前市場對2024年降息次數(shù)減少的押注升溫，會議后預期證偽市場按照寬松進行交易。會議結果主要有以下幾點：一是小幅下調了2024年失業(yè)率預期并上調核心PCE預期和經濟增長預期，說明聯(lián)儲對經濟不著陸的擔憂增加。二是2025和2026年降息預測下調，長期利率由12月的2.5%上升到2.6%，大部分官員認為長期中性利率有一定上移。三是表明了很快將減緩縮表，債券組成向全部為國債的方向前進，但并不是現(xiàn)階段關注點。停止縮表后準備金將達到充足但不過量的程度，會盡可能避免2019年流動性風險重演。
　　美聯(lián)儲3月利率決議保持耐心將顯著放大二次通脹風險，預計美聯(lián)儲下半年將推動金融環(huán)境收緊，并上調中性利率預估，屆時美元上漲，美股和美債下跌。由于美國是直接融資為主導的經濟體，寬松的金融環(huán)境意味著美國企業(yè)信用利差走低以及股市走高，這又反過來促進美國信貸和實體經濟的增長。美國商業(yè)、工業(yè)以及商業(yè)地產的貸款標準收緊程度已全面下行，直接導致美國開年后通脹和經濟數(shù)據(jù)連續(xù)超預期。隨著銅、原油等商品技術層面的突破，以及美聯(lián)儲去年底轉鴿后對需求方面的刺激，商品通脹預計在接下來幾個月全面回歸，2月商品通脹環(huán)比增速已大幅反彈可能只是開始。從房價領先時間來看，住房租金通脹可能于下半年開始反彈。屆時兩者合理可能導致下半年美國通脹數(shù)據(jù)大幅反彈。
　　黃金的大幅拉漲或在定價美聯(lián)儲對中性利率的低估。自3月以來，黃金價格快速上行并突破歷史新高，如此大幅度且快速的上漲難以用央行購金來進行解釋，同時期對地緣政治風險敏感的原油和天然氣反而是震蕩走跌的。因此黃金價格的快速上行要么是在定義未來美國經濟大蕭條下名義利率大幅下行，要么是在定義美聯(lián)儲低估中性利率高度，未來通脹將大幅反彈，兩者都將造成實際利率的大幅下行并推高黃金價格。從其余資產端走勢來看，黃金定義美聯(lián)儲低估中性利率高度的可能性更大。一是3月份黃金上漲中金銀比走低，與工業(yè)需求相關度更高的白銀上漲幅度更大。二是原油裂解價差和美國盈虧平衡通脹率自去年底美聯(lián)儲表態(tài)鴿派后大幅走高，意味著原油需求增長以及未來通脹上行風險大幅增加。
　　配置建議：增配美元。預計美元指數(shù)難以跌破100的支撐，美元指數(shù)任何拉回都是戰(zhàn)略配置的機會。
　　風險提示：美國經濟衰退超預期；美聯(lián)儲上調通脹目標；非美經濟體增長超預期。