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公司發(fā)布2023年度報(bào)告，23年收入/凈利潤(rùn)同比+1.1%/-10.3%，收入穩(wěn)定，利潤(rùn)下滑主要由于產(chǎn)能利用率低導(dǎo)致。24年公司以穩(wěn)為主，保持新產(chǎn)能投放節(jié)奏、渠道布局豐富化，期待24年國(guó)內(nèi)主業(yè)需求恢復(fù)。成本端受新增折舊增多影響，制造費(fèi)用預(yù)計(jì)略有上升，凈利率提升或略有壓力，關(guān)注產(chǎn)能利用率恢復(fù)下利潤(rùn)率改善。我們預(yù)計(jì)24-25年EPS預(yù)測(cè)為0.36、0.36，對(duì)應(yīng)24年P(guān)E19.1X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　事件：公司發(fā)布2023年報(bào)，23年收入/利潤(rùn)/扣非歸母利潤(rùn)分別67.6億/5.7億/5.5億，同比+1.1%/-10.3%/-12.3%。單Q4收入/利潤(rùn)/扣非歸母利潤(rùn)分別16.9億/1.1億/1.1億，同比+2.0%/-23.6%/-23.7%。公司23Q4現(xiàn)金回款19.5億，同比增長(zhǎng)2.2%，略高于收入增速，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1.6億，同比下降35.1%，主要購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.8元（含稅），派息比率50.16%。
　　 23年面包主業(yè)小幅增長(zhǎng)，Q4低基數(shù)下主業(yè)增速環(huán)比改善。23年面包及糕點(diǎn)收入同比增長(zhǎng)0.6%，其中，銷量同比+0.7%，噸單價(jià)同比持平，噸成本同比+1.4%，成本上行主要由于折舊增多制造費(fèi)用和人工費(fèi)用上升，原料成本基本穩(wěn)定。粽子、月餅、其他產(chǎn)品營(yíng)收同比+27.8%/6.9%/49.9%，單Q4面包主業(yè)實(shí)現(xiàn)收入17.02億，同比上升3.75%，低基數(shù)下增速環(huán)比改善。
　　東北大本營(yíng)市場(chǎng)表現(xiàn)仍有壓力，華東華中相對(duì)較好。分區(qū)域看東北表現(xiàn)仍有壓力，華東、華中相對(duì)較好。23年基地市場(chǎng)東北區(qū)域收入同比-2.3%（占比降至42%），華東/華北區(qū)域營(yíng)收同比+6.9%/持平（占比分別31%/23%），華中、西北區(qū)域營(yíng)收同比+2.0%/+1.3%，西南、華南同比-3%/-15%，華南降幅較大主要是分部間的會(huì)計(jì)抵消調(diào)整導(dǎo)致。單Q4看，西南、西北有所恢復(fù)，同比+2.9%/+6.2%，東北區(qū)域營(yíng)收同比-3.1%，華北/華南/華中/華東地區(qū)收入同比-9.5%/-76.6%/-18.6%/-1.3%。公司繼續(xù)保持華東及華北新市場(chǎng)開發(fā)力度，同時(shí)加大西北市場(chǎng)的開拓力度，年內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量分別增加9、12、20家。
　　產(chǎn)能利用率下降、返貨率高位影響毛利率，全年凈利率同比-1.1%。沈陽(yáng)、青島、泉州工廠新基地投產(chǎn)，整體產(chǎn)能利用率偏低（由22年81%下降至23年74%），疊加需求偏弱返貨率高位，23年公司毛利率同比下降1.2pct，費(fèi)用率穩(wěn)定，全年凈利率同比-1.1%。單Q4公司毛利率同比下降3.0pct，主要系新建產(chǎn)能未完全釋放且前期費(fèi)用較高，管理費(fèi)用率同比-0.4%，Q4最終實(shí)現(xiàn)凈利率6.78%，同比下降2.27pct。
　　 24年以穩(wěn)為主，期待主業(yè)增速恢復(fù)。24年公司收入、利潤(rùn)增幅目標(biāo)均為+5%、+5%，受短保面包需求復(fù)蘇較弱影響，23年主業(yè)微增，24年公司保持新產(chǎn)能投放節(jié)奏、渠道布局豐富化，完善薄弱市場(chǎng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)。目前公司投產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)50萬(wàn)噸，廣西、長(zhǎng)春、河南、上海、佛山工廠共22萬(wàn)噸仍在建設(shè)中，期待需求端逐步好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率有所改善。成本端，面粉、油脂價(jià)格基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)24年原材料成本保持穩(wěn)定趨勢(shì)。
　　投資建議：面包主業(yè)需求承壓，關(guān)注產(chǎn)能利用率恢復(fù)，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。23年收入/凈利潤(rùn)同比+1.1%/-10.3%，收入穩(wěn)定，利潤(rùn)下滑主要由于產(chǎn)能利用率低導(dǎo)致。24年公司以穩(wěn)為主，保持新產(chǎn)能投放節(jié)奏、渠道布局豐富化，期待24年國(guó)內(nèi)主業(yè)需求恢復(fù)。成本端原料價(jià)格整體趨勢(shì)穩(wěn)定，受新增折舊增多影響，制造費(fèi)用預(yù)計(jì)略有上升，凈利率提升或略有壓力，關(guān)注產(chǎn)能利用率恢復(fù)下利潤(rùn)率改善。我們預(yù)計(jì)24-25年EPS預(yù)測(cè)為0.36、0.36，對(duì)應(yīng)24年P(guān)E 19.1X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道變革影響、成本大幅上行、需求恢復(fù)不及預(yù)期等