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收益率曲線形態(tài)主要由貨幣政策決定，大多數(shù)央行只控制短端利率，僅在特殊情況下控制長(zhǎng)端利率。貨幣政策框架中的收益率曲線由短端資金利率和長(zhǎng)端國(guó)債收益率組成，國(guó)內(nèi)央行通過(guò)貨幣供給調(diào)節(jié)短期資金利率、并不嚴(yán)格控制，因此資金利率偏離政策利率的情形較為常見(jiàn)，資金利率能夠通過(guò)向上的曲線高效傳導(dǎo)至短端和長(zhǎng)端債券利率。但長(zhǎng)端易受經(jīng)濟(jì)預(yù)期擾動(dòng)，此外央行還通過(guò)MLF利率引導(dǎo)10Y國(guó)債收益率，但僅以政策利率引導(dǎo)為主、缺乏調(diào)控手段，因此央行對(duì)短端利率的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)效果要好于長(zhǎng)端。由于國(guó)內(nèi)資金面整體易緊難松、曲線表現(xiàn)相對(duì)較平。與國(guó)內(nèi)不同，美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)格控制隔夜拆借利率在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率附近，僅在零利率時(shí)期通過(guò)扭曲操作壓低長(zhǎng)端債券收益率，而日本則通過(guò)YCC操作將收益率短端和長(zhǎng)端均控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。
　　央行多通過(guò)資金利率調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，短端主導(dǎo)下“牛陡”和“熊平”較為常見(jiàn)，但是零/負(fù)利率下長(zhǎng)端彈性凸顯，曲線跟隨長(zhǎng)端而動(dòng)。海外主要國(guó)家央行均控制短端（隔夜）基準(zhǔn)利率，再通過(guò)向上的收益率曲線影響長(zhǎng)端，短端彈性一般大于長(zhǎng)端，在貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松階段，曲線易走陡，即“牛陡”，在貨幣政策轉(zhuǎn)為緊縮階段，曲線易走平，即“熊平”。但是在零利率或者負(fù)利率的情況下，短端利率被嚴(yán)格限制在零值附近，長(zhǎng)端收益率不被控制、仍有彈性，因此收益率曲線形態(tài)則主要取決于長(zhǎng)端，美國(guó)和日本貨幣政策彈性較大，寬松和緊縮取向較為明確，曲線變化整體符合上述規(guī)律。而國(guó)內(nèi)則長(zhǎng)期實(shí)行正常的貨幣政策，“牛陡”和“熊平”同樣較為常見(jiàn)，2007-2011年、2014-2016年、2023年至今“牛陡熊平”的曲線規(guī)律相對(duì)模糊，主因國(guó)債長(zhǎng)短端變動(dòng)不同步，經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期等對(duì)長(zhǎng)端擾動(dòng)較大，導(dǎo)致長(zhǎng)端與資金、短端利率的變動(dòng)節(jié)奏和幅度有所不同。
　　短端利率引導(dǎo)長(zhǎng)端利率的的貨幣政策框架仍然有效，短端和曲線可輔助判斷債市拐點(diǎn)，與經(jīng)濟(jì)基本面相比具有易把握的優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)央行引導(dǎo)但并不直接控制短端利率，資金利率易偏離政策利率波動(dòng)，資金利率約等于實(shí)際運(yùn)行的“政策利率”，但傳導(dǎo)機(jī)制依然不變，資金利率依然能夠通過(guò)短端、曲線傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，資金、短端和長(zhǎng)端的同步性較強(qiáng)，因此用資金利率、同業(yè)存單等短端收益率判斷債市拐點(diǎn)的方法依舊有效，資金的季節(jié)性變化、圍繞政策利率波動(dòng)的特點(diǎn)使得其相對(duì)基本面更好把握，但是需要注意的是資金利率并非債市全部，債市的真正拐點(diǎn)依舊依賴于經(jīng)濟(jì)基本面判斷。目前存款準(zhǔn)備金、財(cái)政存款是導(dǎo)致央行負(fù)債端波動(dòng)的主要項(xiàng)目，也是造成資金面波動(dòng)的核心因素，在判斷資金面走勢(shì)時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表變化及貨幣政策操作