>> 申萬宏源-債市“辯論賽”系列報告之一：30年國債多空之辯-240311
| 上傳日期： |
2024/3/12 |
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| 839KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
近期市場高度關(guān)注30Y國債利率的走勢，10Y、30Y國債收益率分別報收2.28%、2.43%（3月8日），市場的分歧程度也明顯增加。當然，在結(jié)果未驗證前，30Y國債的空方和多方并無對錯之分，過于一致的看多預(yù)期并非絕對安全，挑戰(zhàn)一致預(yù)期的看空觀點也不一定是最后贏家，我們將通過多空辯論這樣一種別開生面的方式，系統(tǒng)性展現(xiàn)目前圍繞30Y國債走勢的各種多空邏輯和聲音，希望能夠為債市投資者帶來更多維度的思考。
債市多方觀點如下：1）基于中長期的基本面趨勢，隨著中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和房地產(chǎn)周期進入新階段，投資拉動經(jīng)濟的比重或呈現(xiàn)趨勢性的下降，這也就意味著資金的借貸需求將呈現(xiàn)趨勢性回落。隨著經(jīng)濟潛在增速和信用周期的下移，長期利率走低仍是長期趨勢，這在日本等海外市場中都可以獲得驗證。2）從中短期維度看，央行貨幣政策態(tài)度非常關(guān)鍵。當前央行仍致力于引導(dǎo)實體融資成本下行，中短期貨幣政策不存在緊縮反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，降準、降息等寬松操作后續(xù)落地概率仍高，尤其結(jié)合近期央行的表態(tài)，推動利率下行、支持價格水平依然是央行貨幣政策的重要著力點。3）從政策角度來看，兩會期間穩(wěn)增長政策剛剛落地，短期內(nèi)出現(xiàn)超預(yù)期政策、扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增長預(yù)期的概率也比較低?；谝陨先c因素，預(yù)計30年國債并沒有真正迎來反轉(zhuǎn)時刻，還具備進一步下行的空間。
30Y國債多空辯論主要采用空方提問、多方反辯的方式進行，多空雙方主要辯論過程如下：
空方：（1）多方對于未來資金面過度樂觀，短期資金繼續(xù)向下突破的難度較高。2月R001、R007中樞分別在1.80、2.03%左右，隔夜資金利率略高，但7天資金利率已經(jīng)逼近23年7-8月的低位水平。1萬億元超長期特別國債也是23年10Y以上國債全年發(fā)行量的2.7倍，市場明顯低估超長期特別國債的供給壓力。即使央行可能會降準以對沖債券供給，但降準后資金收緊的情形并不少見，供給壓力下仍會存在流動性摩擦問題。此外從24年一季度的政策部署來看，資金從目前的位置繼續(xù)向下突破的難度比較高，加之兩會政府工作報告強調(diào)“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，從流動性的角度鎖住了債券收益率下限，目前位置對30Y國債保持謹慎完全合理。
多方：首先，資金利率達到去年低位水平并不代表資金無法向下突破。全年來看我們認為資金利率中樞很有可能低于23下半年的中樞水平，主要考慮三個方面的因素：1）24年全年來看財政存款增速存在回落空間，財政支出利好資金面；2）中美利差的約束相比去年下半年有所下降；3）貸款增速的下行也會緩解資金面的緊張。另外，從季節(jié)性角度來看，歷史上來看3月資金面存在一定不確定性，但通常3月跨季之后，資金面會再度回歸平穩(wěn)，4、5月份資金利率邊際回落的概率很高，這或許與跨季結(jié)束、資金投放、信貸增速節(jié)奏等季節(jié)性因素有關(guān)。其次，央行貨幣政策目標整體較為多元（比如降成本、穩(wěn)匯率等），但是當前引導(dǎo)融資成本下行依然是首要任務(wù)。在這樣的背景下，我們認為即使二季度出現(xiàn)明顯的債券供給壓力，央行大概率還是會通過貨幣投放支持流動性，防止資金利率和債券收益率出現(xiàn)過大幅度的調(diào)整。
空方：（2）3月上旬10Y國債與MLF利差已經(jīng)到了-20bp左右的位置，3月6日觸及-24bp的階段性低位，這是20年6月以來最低值。20年上半年10Y國債與MLF倒掛-67bp（2020/4/8），主要跟新冠疫情突襲背景下極度寬松的貨幣政策和財政政策有關(guān)，21年后10Y期國債和MLF的利差整體在上下20bp窄幅波動。當然沒有特殊情況的16年和19年10Y國債和MLF利差均明顯下破-20bp，甚至到了-40bp位置，但16、19年與目前并不具備可比性，“刻舟求劍”不可取。16年和19年的貨幣政策正處于轉(zhuǎn)型階段，16年央行才開始常態(tài)化操作MLF，19年LPR機制才正式成立，利率傳導(dǎo)效率較低。但目前的貨幣政策傳導(dǎo)效率是比較高的，市場利率整體圍繞政策利率波動，參照20年下半年以來的情況看，10Y國債和MLF利差-20bp依舊是重要警戒線。
多方：我們需要動態(tài)的看待10Y國債與MLF利差的問題，兩者利差是在MLF預(yù)期相對平穩(wěn)情況下可以參考的交易空間，但如果后續(xù)MLF調(diào)整，即使兩者利差不變但10Y債收益率仍會相應(yīng)下移。另外20年以來10Y國債和MLF利差窄幅波動的原因主要在于：1）21年以來新冠疫情對經(jīng)濟擾動較大，市場把長期問題視為短期擾動，23年之前房地產(chǎn)向下預(yù)期尚未系統(tǒng)性發(fā)酵，市場對于長期增長預(yù)期仍然較為樂觀，導(dǎo)致經(jīng)濟預(yù)期反復(fù)，10Y期國債與MLF的利差始終維持在偏窄區(qū)間；2）21年后央行調(diào)降政策利率較為及時，21年后經(jīng)常出現(xiàn)超預(yù)期”降息”，這也鎖住了10Y國債與MLF的利差空間。但是聚焦現(xiàn)在，市場已深刻認識到當前房地產(chǎn)市場進入轉(zhuǎn)型期，而且從央行的“不對稱降息”來看，MLF利率下調(diào)或存在滯后市場預(yù)期的可能，均為10Y國債與MLF利差打開了空間。這一點和2016年上半年有些類似，極端情況下不排除10Y期國債和MLF的利差可能到達-40bp的區(qū)間。如果動態(tài)去看，未來MLF利率繼續(xù)下調(diào)，那么長端收益率的向下空間也可以進一步打開。
空方：（3）政策監(jiān)管是30Y國債需要密
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