>> 申萬宏源-中國特色債券市場系列報告之八-混合型科創(chuàng)票據(jù)：創(chuàng)投基金的類“轉債”品種-240229
| 上傳日期： |
2024/3/1 |
大小： |
759KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
1.23年7月首批混合型科創(chuàng)票據(jù)集中落地，通過條款設計實現(xiàn)“股債混合”
2023年7月24日，7只混合型科創(chuàng)票據(jù)集中落地。2023年10月，交易商協(xié)會發(fā)布《關于明確混合型科創(chuàng)票據(jù)相關機制的通知》，對混合型科創(chuàng)票據(jù)的產品界定、運作模式（包含募集資金用途、條款設計、期限安排等）、發(fā)行主體、信息披露、其他事項等方面均進行了詳細說明和安排。
對于混合型科創(chuàng)票據(jù)的相關規(guī)定，我們重點關注募集資金用途和條款設計等兩方面：（一）混合型科創(chuàng)票據(jù)募集資金用途：和一般型科創(chuàng)票據(jù)要求基本相似，出資比例不超過總投的60%；（二）混合型科創(chuàng)票據(jù)對于特殊條款的設計較為靈活，主要包括變現(xiàn)或質押財產權模式、匹配企業(yè)投資退出安排模式、轉換企業(yè)股權或基金份額模式等三種基礎模式。
2.一級發(fā)行：發(fā)行量相對較低，條款設計集中在可調票面利率方面
截止24年2月26日，混合型科創(chuàng)票據(jù)累計發(fā)行規(guī)模42.8億元，存量規(guī)模42.8億元，僅占全部科創(chuàng)票據(jù)存量規(guī)模的1.4%，占比整體較低。
?。ㄒ唬┗旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)以一般中期票據(jù)品種為主，3Y和5Y期各占一半左右。混合型科創(chuàng)票據(jù)以一般中期票據(jù)和定向工具等中長期限債券品種為主，一般中期票據(jù)是混合型科創(chuàng)票據(jù)的核心品種、規(guī)模占比為72%，定向工具債券類型占比相對較低、僅為28%（截至24/02/26）。根據(jù)交易商協(xié)會要求，混合型科創(chuàng)票據(jù)應發(fā)行3年期以上中長期品種，截止到24年2月26日，已發(fā)行混合型科創(chuàng)票據(jù)均為3Y或5Y期品種，多為“N+1”模式，3Y和5Y期各占一半左右。
?。ǘ┗旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)以AAA高等級發(fā)行主體為主，兩只AA級均有增信措施，發(fā)債主體全部為地方國有企業(yè)。截至24年2月26日，已發(fā)行12只混合型科創(chuàng)票據(jù)中有10只債券主體評級均為AAA級，僅兩只混合型科創(chuàng)票據(jù)主體評級為AA級，但兩只AA級均有擔保等增信措施?；旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)對主體要求較高，發(fā)行門檻要明顯高于一般科創(chuàng)票據(jù)。12只混合型科創(chuàng)票據(jù)發(fā)債主體均為地方國有企業(yè)，主要以地方產投平臺為主，全部為非上市公司，區(qū)域主要集中在江蘇、四川等地。
（三）募集資金用途主要用于償還有息負債、置換前期科創(chuàng)投資等，直接用于科創(chuàng)領域投資的比例偏低。目前已發(fā)行的12只混合型科創(chuàng)票據(jù)大多數(shù)選擇一半左右資金用于置換前期科創(chuàng)領域股權/基金投資、一半左右資金用于償還有息負債。截至24年2月26日，剔除2只定向工具后，其他10只混合型科創(chuàng)票據(jù)共募集資金30.8億元，其中15.7、13.1、2.8億元資金分別用于償還有息負債、置換前期科創(chuàng)投資、科創(chuàng)領域直接投資，直接用于科創(chuàng)領域投資的資金比例有待提升。
?。ㄋ模┗旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)特殊條款設計主要集中在可調票面利率方面，僅一只混合型科創(chuàng)票據(jù)條款設計為轉股選擇權。根據(jù)已發(fā)行的12只混合型科創(chuàng)票據(jù)來看，除了2只定向工具不披露外，其余10只混合型科創(chuàng)票據(jù)中有9只條款設計中采用浮動利率方式，相應參照標的為基金收益率或者其他投資收益目標，利率上浮區(qū)間通常為0-30bp。僅有1只債券（23臨港經濟MTN001）條款設計為轉股選擇權，可將混合型科創(chuàng)票據(jù)轉化為相對應份額的標的基金。
3.二級交易：目前可調票面利率條款基本未定價，低利率環(huán)境下布局看漲期權兌現(xiàn)
?。ㄒ唬┗旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)僅贖回條款被定價，可調票面利率、轉股等條款基本不影響行權估值。（二）對于同一主體來說，在其他指標相似的情況下、混合型科創(chuàng)票據(jù)和其他非混合型債券估值同樣接近。從以上兩個維度也可以看到，混合型科創(chuàng)票據(jù)中的特殊條款基本未被定價，我們認為原因主要有兩點：（1）核心是特殊條款定價困難，在信息不對稱的情況下投資人也較難就條款定價達成共識；（2）混合型科創(chuàng)票據(jù)可調票面利率上浮幅度基本在30bp內，對于投資者來說吸引力略顯不足。
但目前國內債市收益率已快速下行至低位，10Y期國債收益率已下行至2.4%以下，信用利差也已壓降至低位，在這種背景下30bp的上漲幅度吸引力或有所增強。加之隨著收益率下行至低位，對于特殊條款的定價將越來越充分，混合型科創(chuàng)票據(jù)看漲期權或被市場化定價。此外混合型科創(chuàng)票據(jù)募集資金多由江蘇、四川等區(qū)域成熟產投公司發(fā)行，掛鉤的投資收益率實現(xiàn)難度不高，混合型科創(chuàng)票據(jù)看漲期權兌現(xiàn)概率較高，投資者可盡早布局，把握看漲期權兌現(xiàn)價值。
4.二級交易：創(chuàng)投基金的類“轉債”品種，為債券投資人參與創(chuàng)投基金提供相對安全渠道
如果在轉股條款行權日，對應標的基金價值明顯高于債券面額，且有合理的退出方式，那么混合型科創(chuàng)票據(jù)的轉股條款對應的潛在收益是巨大的，也為債券投資人以較為安全的方式參與創(chuàng)業(yè)基金提供了渠道，可以稱之為創(chuàng)投基金的類“轉債”品種。當然考慮到債券投資人可能較為擔憂創(chuàng)投基金退出渠道，如果可調票面利率條款能夠大幅提高利率上浮區(qū)間，使得債券投資人能夠享有對等的投資收益，同樣能夠大幅提高混合型科創(chuàng)票據(jù)的潛在收益。但由于目前混合型科創(chuàng)票據(jù)仍處于發(fā)展初期，特殊條款落地情況未有實際案例，后續(xù)仍需更多觀察。<
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