>> 申萬宏源-產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之二-產(chǎn)業(yè)債增信篇：信用衍生品CRM出新規(guī)，預(yù)計(jì)支持民營(yíng)及科創(chuàng)主體，增信質(zhì)效有望加強(qiáng)-240306
| 上傳日期： |
2024/3/6 |
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pdf 共22頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧,王雪蓉 |
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從存量產(chǎn)業(yè)債的增信機(jī)制來看，CRM（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具）成為了當(dāng)下為產(chǎn)業(yè)主體提供增信的較優(yōu)機(jī)制，因?yàn)镃RM能夠在發(fā)行人發(fā)生違約、破產(chǎn)事件時(shí)，由目前資質(zhì)均較好的CRM創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（例如中債增信、中大型銀行）作為新的償債來源保障，相當(dāng)于為信用債“買保險(xiǎn)”，對(duì)于產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖更為直接。相比擔(dān)保增信，雖然從規(guī)模上看擔(dān)保增信更為主流——產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保增信的絕對(duì)規(guī)模較大，但城投債相比產(chǎn)業(yè)債使用擔(dān)保增信的比例明顯更高一些。且從擔(dān)保方為專業(yè)擔(dān)保公司（比關(guān)聯(lián)擔(dān)保效力要強(qiáng)）的比例來看，同樣是城投債明顯高于產(chǎn)業(yè)債。而在CRM增信方面，產(chǎn)業(yè)債使用CRMW（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證）增信的債券規(guī)模比例和城投債較為相當(dāng)，債券規(guī)模占比均在0.5%左右。
近期CRM新規(guī)出臺(tái)，增信質(zhì)效有望繼續(xù)提高。我國(guó)現(xiàn)有信用增信工具包括CRM憑證類（CRMW）及合約類（CRMW）、CDS和CLN。CRM分為CRMA和CRMW，CRMA是典型的傳統(tǒng)場(chǎng)外金融衍生交易工具，CRMW是具有中國(guó)特色的信用違約互換、可二級(jí)市場(chǎng)流通的憑證。CRM的發(fā)展歷程可分為2010年啟動(dòng)階段、2011年-2018年10月停滯階段、2018年10月-12月重啟發(fā)行階段、2019年至今常態(tài)化發(fā)行階段。2024年2月27日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》，旨在加強(qiáng)CRM參與者全環(huán)鏈管理，健全市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制。
CRMW在緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，投資人需要向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付一定的CRMW費(fèi)用，會(huì)減少投資人所獲得的票息收入。但CRM在標(biāo)的債券為民企債時(shí)尤其能發(fā)揮作用，也涵蓋在民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具“第二支箭”的應(yīng)用過程中。
2023年發(fā)行的CRMW支持主體的特征總結(jié)：從行業(yè)分布來看，2023年基礎(chǔ)設(shè)施、金融租賃、房地產(chǎn)、化工行業(yè)通過CRMW作為擔(dān)保發(fā)行債券的規(guī)模較大；從區(qū)域分布來看，主體集中在浙江、江蘇、上海等融資環(huán)境較好、市場(chǎng)認(rèn)可度高、債券流通性較強(qiáng)的省份；評(píng)級(jí)方面，AA+、AA的低評(píng)級(jí)主體更加青睞發(fā)行CRMW來獲取增信；期限分布方面，CRMW發(fā)行期限在一年以內(nèi)的筆數(shù)占比超過50%。
歷史上CRMW支持主體的特征總結(jié)：從標(biāo)的主體屬性看，2018年的37家CRMW的標(biāo)的主體中有34家均是非國(guó)央企，這在促進(jìn)非國(guó)央企的發(fā)債融資方面發(fā)揮了重要作用，隨后的兩年延續(xù)了非國(guó)央企為主的態(tài)勢(shì)。2021年CRMW明顯轉(zhuǎn)向支持煤炭、鋼鐵等周期性產(chǎn)能過剩行業(yè)的國(guó)企、弱資質(zhì)城投企業(yè)，國(guó)央企主體占比大幅提升；2023年以來，非國(guó)有企業(yè)發(fā)行比例有所回升，回歸助力民營(yíng)企業(yè)融資。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，除去無債項(xiàng)評(píng)級(jí)，主要集中在AA+和AAA評(píng)級(jí)；從發(fā)行主體評(píng)級(jí)來看，主要集中在AA+評(píng)級(jí)以上，中高評(píng)級(jí)民企較多；從標(biāo)的債券類型來看，以短期融資券為主，其次為中期票據(jù)和公司債。
CRMW的價(jià)格會(huì)影響實(shí)際投資收益，實(shí)際票息=標(biāo)的債券票息-CRMW費(fèi)率；CRMW的價(jià)格與標(biāo)的債券票面利率、CRMW期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率均具有一定相關(guān)關(guān)系。整體來看，信用風(fēng)險(xiǎn)較高的主體債券所掛鉤的CRMW價(jià)格理論上較高，從實(shí)際定價(jià)來看，2020年后創(chuàng)設(shè)的CRMW費(fèi)率與標(biāo)的債券票面利率整體呈現(xiàn)正相關(guān)。
案例分析：1）CRMW支持美的置業(yè)、新城控股為代表的民營(yíng)房企。美的置業(yè)作為民營(yíng)房企示范生，有著優(yōu)良的資質(zhì)和信用價(jià)值，近三年主體信用評(píng)級(jí)均為AAA，展望穩(wěn)定。美的置業(yè)在22年9月、22年12月、23年4月、23年8月、23年9月、23年11月、24年1月其債券均獲得了CRMW的增信支持。新城控股也是CRM支持困境發(fā)行人的典型案例，其在2022年5月、2023年6月新城控股的債券均獲得了CRMW的增信支持。新城控股憑借商業(yè)+地產(chǎn)的模式，穩(wěn)步降杠桿、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，三道紅線來看維持綠檔房企，但2022年以來由于行業(yè)原因債券價(jià)格面臨下跌壓力，自2021年6月后，除ABS和海外債，新城控股發(fā)行境內(nèi)的一般信用債經(jīng)歷了停滯，直到2022年5月以“CRMW創(chuàng)設(shè)+債券發(fā)行”的模式發(fā)行了債券，也體現(xiàn)了CRM真正為融資困難的“困境主體”增信的價(jià)值和意義。
2）未來市場(chǎng)或有更多CRMW對(duì)于高技術(shù)主體債、科創(chuàng)債、科創(chuàng)票據(jù)的支持案例。CRMW已有支持的科創(chuàng)票據(jù)中，涉及主體包括醫(yī)藥生物行業(yè)的天士力控股集團(tuán)、威高集團(tuán)，基礎(chǔ)化工行業(yè)的恒逸集團(tuán)、恒力集團(tuán)、渤化集團(tuán)，電子行業(yè)的新微電子，環(huán)保行業(yè)的碧水源，建筑裝飾行業(yè)的中煤礦建、甘肅建投，鋼鐵行業(yè)的永鋼集團(tuán)，紡織服飾行業(yè)的紅豆集團(tuán)，通信行業(yè)的亨通集團(tuán)，非銀金融行業(yè)的廣投資本。
產(chǎn)業(yè)債增信債另一方面關(guān)注：上交所已和地方政府建立產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制。這一機(jī)制的推出是因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)構(gòu)傾向于為城投企業(yè)發(fā)債提供增信，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行存在投資人認(rèn)購(gòu)意愿不足、增信機(jī)構(gòu)增信意愿低且成本較高等問題。該機(jī)制能通過強(qiáng)化外部增信的形式拓寬產(chǎn)業(yè)類企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資通道，目前四川、安徽、山西、陜西多地的地方增信產(chǎn)業(yè)債項(xiàng)目已有落地，關(guān)注增信產(chǎn)業(yè)債機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)提取口徑不同導(dǎo)致板塊數(shù)據(jù)存在差別；產(chǎn)業(yè)債發(fā)生超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件；信用利差處于較低位，估值收益率反彈上行的風(fēng)險(xiǎn)等。
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