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浙商銀行是基本面反轉的潛力股份行，2023A不良貸款生成率大幅下降，存量理財整改任務順利完成，風險化解邏輯繼續(xù)印證，持續(xù)重點推薦。
　　業(yè)績概覽
　　浙商銀行23A營收同比增長4.3%，增速較23Q1-3提升0.2pc；歸母凈利潤同比增長10.5%，較23Q1-3持平。2023年末不良率1.44%，較23Q3末下降1bp；撥備覆蓋率183%，持平于23Q3末。
　　盈利領跑同業(yè)
　　23A營收、利潤同比增長4.3%、10.5%，增速均位居股份制銀行榜首。驅(qū)動因素方面：①息差環(huán)比下行。23Q4測算單季息差（期初期末）環(huán)比下降16bp至1.72%，拖累營收。②其他非息高增。23A其他非息同比高增21%，增速環(huán)比回升8pc，支撐營收，源于22Q4低基數(shù)，疊加23Q4債市整體走牛。③減值同比少增。23A減值損失同比下降6%，降幅環(huán)比持平于23Q1~3，驅(qū)動利潤增速平穩(wěn)。展望未來，預計24Q1營收增速仍將保持較快增長。主要考慮債券投資規(guī)模加大，債市走牛情況下其他非息有望高增。
　　息差環(huán)比收窄
　　測算23Q4單季息差為1.72%（期初期末口徑，下同），較23Q3下降16bp，主要受資產(chǎn)端收益率下降影響。①23Q4單季資產(chǎn)收益率環(huán)比下降22bp至4.19%，源于貸款收益率下行。此外，收益率較低的同業(yè)、債券投資占比提升，進一步拖累整體資產(chǎn)收益率表現(xiàn)。23Q4末貸款、同業(yè)投資、債券投資占比環(huán)比-3pc、+2pc、+1pc。②23Q4單季負債成本率環(huán)比改善2bp至2.38%，主要源于高息存款壓降。
　　風險有效化解
　?。?）資產(chǎn)質(zhì)量向好。靜態(tài)指標方面，23Q4末不良率1.44%，較23Q3末下降1bp，關注率、逾期率分別為2.05%、1.63%，較23Q2末下降3bp、14bp。動態(tài)指標方面，測算2023TTM不良生成率較23Q3下降24bp至0.95%。此外，23Q4末撥備覆蓋率環(huán)比23Q3末持平于183%。
　?。?）表外理財回表。23Q4末理財產(chǎn)品凈值化率98%，存量理財整改任務順利完成。2023年計提非信貸減值116億，預計2024年計提規(guī)模與2023年相當。但考慮到資產(chǎn)質(zhì)量向好，信貸減值規(guī)模下降，預計2024年利潤增速仍能達到10%。
　　銀保合作深化
　　2023年9月，浙商銀行與中國太平簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。2024年3月，雙方就全面深化戰(zhàn)略協(xié)同展開深度交流。中國太平提出將在股權投資、財產(chǎn)保險、公司存款、年金受托、代理代銷、資產(chǎn)托管、養(yǎng)老社區(qū)等方面，建立與浙商銀行全方位的深度業(yè)務關系。我們認為雙方的業(yè)務合作前景廣。中國太平與浙商銀行牌照資源互補，雙方可以共享客戶資源，打造“浙商+太平”的業(yè)務品牌。
　　盈利預測與估值
　　預計2024-2026年歸母凈利潤同比增長10.35%/11.43%/11.28%，對應BPS6.49/6.96/7.48元?，F(xiàn)價對應PB 0.46/0.43/0.40倍。目標價3.89元/股，對應2024年PB 0.60倍，現(xiàn)價空間30%，維持“買入”評級。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟失速，不良大幅暴露。