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2023Q4調整后凈利超預期。2023Q4小米集團收入732億元，yoy+11%。分業(yè)務，智能手機、IoT與生活消費品、互聯(lián)網業(yè)務收入442/203/79億元，yoy+21%/-5%/+10%。2023Q4經調整凈利潤49億元，yoy+236%，Q4核心業(yè)務經調整凈利潤（剔除造車24億+2億SBC）為75億元，yoy+182%，好于預期。
　　2023年全年收入2710億元，yoy-3.2%。全年經調整凈利潤193億元，yoy+126%。核心業(yè)務經調整凈利潤（剔除造車67億+8億SBC）268億元，yoy+131%。
　　手機：出貨持續(xù)復蘇，中國高端化持續(xù)推進。小米2023Q4手機出貨量約為4050萬臺、yoy+24%，全年出貨量達1.46億，yoy-3%。Q4 ASP yoy-2.6%至1092元，主要由于拉美、非洲等低ASP新興市場出貨量強勁增長。中國大陸手機高端化順利推進，2023年中國大陸地區(qū)智能手機ASP同比提升超過19%，全年中國高端智能手機（3000元以上）占出貨量比例超20%、其中Q4占比提升至約28%。毛利率方面，Q4手機毛利率16.4%，yoy+8.2pct，主要由于產品升級、境外存貨減值撥備減少以及核心零部件降價。展望2024Q1，我們預計手機出貨量、ASP有望持續(xù)提升。
　　AIoT、互聯(lián)網：結構持續(xù)改善，毛利率創(chuàng)新高。截至Q4 AIoT平臺已連接設備數達7.4億，yoy+25.5%；擁有五件及以上連接至AIoT的設備用戶數達1450萬、yoy+25.3%。Q4智能大家電業(yè)務收入yoy+14.6%。毛利率方面，Q4毛利率為13.9%、yoy-0.4pct，主要由于智能電視、筆記本電腦及海外生活消費品毛利率下降。
　　2023Q4境外互聯(lián)網收入達23億元，yoy+23.8%，2023全年收入84億元，yoy+24%，占互聯(lián)網收入的比例提升至28%，yoy+4pct。Q4全球MIUIMAU為6.4億，yoy+10.2%。Q4互聯(lián)網業(yè)務毛利率為75.7%、yoy+4.2pct，主要由于廣告占比及毛利率提升。我們預計未來毛利率或將保持高位。
　　小米汽訂單亮眼，向生態(tài)鏈要價值。小米汽車于3月28日發(fā)布，SU7、SU7 Pro、SU7 Max定價分別為21.59、24.59、29.99萬元。據小米汽車微博，小米汽車開售4分鐘大定破萬，7分鐘大定破2萬，27分鐘大定破5萬臺，24小時達88898臺。
　　智能駕駛方面，Xiaomi Pilot具備全棧自研智能駕駛算法，其中小米城市NOA目標為4月開啟用戶測試，5月正式開通10城，8月全國開通，2024年達到第一梯隊。
　　智能座艙方面，小米汽車有望通過“澎湃OS”實現人車家全生態(tài)跨端互聯(lián)，此外，小米推動AI大模型與全車感知多模態(tài)融合，全新小愛大模型智能語音深度控車。
　　小米集團最新戰(zhàn)略升級為“人車家全生態(tài)”，生態(tài)鏈閉環(huán)望提升交互體驗、將來通過IoT產品及增值服務增厚汽車業(yè)務利潤率、提升業(yè)務價值。2023年小米汽車等新業(yè)務費用合計75億元，我們預計2024年投入將持續(xù)提升。
　　重申“買入”評級。我們預計2024-2026年小米集團收入為3200/3664/4159億元，yoy+18%/+14%/+13%，non-GAAP凈利潤為145/155/199億元，yoy-25%/+7%/28%。基于小米核心業(yè)務（剔除造車等創(chuàng)新業(yè)務費用）13x 2024eP/E、汽車2x 2024e P/S、結合投資價值，維持小米20港元目標價，重申“買入”評級。
　　風險提示：國內智能手機競爭加劇、AIoT進展不及預期、海外市場政策風險、小米造車不及預期、宏觀環(huán)境變化超預期。