>> 華安證券-固定收益深度報(bào)告：金融債付息條款變動(dòng)，多大程度影響機(jī)構(gòu)下沉意愿？-240403
| 上傳日期： |
2024/4/3 |
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來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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主要觀點(diǎn)：
2024年，金融債付息條款有哪些變動(dòng)？
主要體現(xiàn)在保險(xiǎn)債、銀行債方面。
銀行債：以2024年前后為分界線，條款趨松。2024年以前對(duì)于二級(jí)資本債票面利率的條款要求為“派息來(lái)自于可分配項(xiàng)目”，2024年則刪去該表述，我們認(rèn)為這可能與《商業(yè)銀行資本管理辦法》里面對(duì)二級(jí)債合格標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的修訂相關(guān)。對(duì)于銀行永續(xù)債，均有2024年前后均設(shè)有“分紅或派息必須來(lái)自可分配項(xiàng)目”的條款要求。
如何理解“派息來(lái)自于可分配項(xiàng)目”？可能有兩點(diǎn)解釋。一是利潤(rùn)表中的當(dāng)年凈利潤(rùn)、二是資產(chǎn)負(fù)債表中的未分配利潤(rùn)?？紤]到目前無(wú)公開(kāi)信息表明存在延期/取消支付利息的情況，我們認(rèn)為該條款更可能為一項(xiàng)權(quán)力而非義務(wù)。除銀行二永外，金租二級(jí)債、全國(guó)性amc次級(jí)債和永續(xù)債亦設(shè)有該條款。
保險(xiǎn)債：以2022年前后為分界線，條款趨緊。2022年以來(lái)，保險(xiǎn)次級(jí)債明確“償付能力充足率不低于監(jiān)管要求的前提下，才能償付本期債券的本金或利息，否則遞延”，2022年以前則無(wú)此條款。對(duì)于保險(xiǎn)永續(xù)債，該條款更具體為“綜合償付能力充足率100%要求，否則取消”。付息條款的變動(dòng)，可能與2022年“償二代二期”對(duì)附屬一級(jí)資本的非強(qiáng)制性要求相關(guān)。
下沉金融債，需注意哪些條款？
銀行債：關(guān)注派息條款與來(lái)源變化。銀行主要發(fā)行的債券為二級(jí)資本債、永續(xù)債與商金債。二級(jí)債主要條款包括有條件贖回條款、減記條款。銀行永續(xù)債主要的條款包括有條件贖回條款、減記條款、調(diào)整票面利率條款（無(wú)利率跳升）、延期付息條款、續(xù)期選擇條款。商金債僅部分附有回?fù)苓x擇條款、超額增發(fā)條款、調(diào)整票面利率條款等。
保險(xiǎn)債：“償二代二期”下，對(duì)付息條件的新監(jiān)管要求。保險(xiǎn)公司主要發(fā)行資本補(bǔ)充債與永續(xù)債。票面利率方面，資本補(bǔ)充債包含利率跳升條款（多為跳升100bp），而永續(xù)債不含。付息條件方面，2022年后發(fā)行的保險(xiǎn)債需滿足償付能力充足率不低于監(jiān)管要求，才能償付本期債券的本金或利息，否則利息遞延（資本補(bǔ)充債）、取消（永續(xù)債）。
券商債：次級(jí)債偏“債性”。證券公司發(fā)行債券主要為四類債券。券商永續(xù)債條款包括調(diào)整票面利率條款（含利率跳升）、續(xù)期選擇條款、時(shí)點(diǎn)贖回條款、遞延支付利息條款、有條件贖回條款。券商次級(jí)債偏債性，一般不設(shè)有特殊期限及特殊條款，部分私募債可能附有時(shí)點(diǎn)回售、時(shí)點(diǎn)贖回與調(diào)整票面利率條款等。券商普通債主要條款包括時(shí)點(diǎn)贖回條款、時(shí)點(diǎn)回售條款、調(diào)整票面利率條款（無(wú)利率跳升）等。券商短融不含特殊條款。
租賃債：商租債券條款偏產(chǎn)業(yè)，金融債券條款與銀行類似。租賃公司發(fā)行債券主要為商租債與金租債。對(duì)于商租債，債券條款更偏向于產(chǎn)業(yè)，其中商租普通債包含時(shí)點(diǎn)回售、調(diào)整票面利率、時(shí)點(diǎn)贖回、有條件贖回等條款，部分私募債還設(shè)有債券提前償還條款；對(duì)于商租永續(xù)債，主要的條款包括時(shí)點(diǎn)贖回條款、有條件贖回條款、延期條款、調(diào)整票面利率條款、續(xù)期選擇條款等。對(duì)于金租債，債券條款與銀行次級(jí)債類似。金租普通債僅包含超額增發(fā)權(quán)，金租二級(jí)資本債條款包含有條件贖回條款、次級(jí)條款和減記條款。對(duì)于利息的支付，3只存續(xù)金租債明確“分紅或派息必須來(lái)自于可分配項(xiàng)目”，參照2024年銀行資本新規(guī)條款，預(yù)計(jì)2024年以后發(fā)行的金租二級(jí)債分紅派息來(lái)源條款或修訂。
擔(dān)保債：公募永續(xù)債不含贖回、回售條款。擔(dān)保公司主要發(fā)行兩類債券：擔(dān)保普通債、擔(dān)保永續(xù)債。擔(dān)保普通債主要條款包括時(shí)點(diǎn)回售條款、調(diào)整票面利率條款，不含利率跳升機(jī)制，期限包括3年期間與5年期。擔(dān)保永續(xù)債主要條款包括有條件贖回條款、遞延支付利息條款、續(xù)期選擇條款、利率跳升條款，部分私募債還設(shè)有時(shí)點(diǎn)贖回條款。
amc債：全國(guó)性amc、地方性amc條款差異明顯。全國(guó)性amc債券條款更偏向于金融債，地方性amc債券條款更偏向于產(chǎn)業(yè)債。具體來(lái)看：①amc次級(jí)債（二級(jí)資本債）僅全國(guó)性amc發(fā)行，主要條款包括有條件贖回條款、減記條款，亦要求“分紅或派息必須來(lái)自于可分配項(xiàng)目”；②地方amc與全國(guó)性amc發(fā)行永續(xù)債條款差異較大，其中地方amc永續(xù)債設(shè)有調(diào)整票面利率條款（如跳升300bp）和遞延支付利息條款；③amc普通債：主要條款如時(shí)點(diǎn)回售、時(shí)點(diǎn)贖回、調(diào)整票面利率。
金融債下沉，是否還是有效策略？
從相對(duì)收益上看，金融債利差已處于歷史10%分位數(shù)，并無(wú)性價(jià)比；從絕對(duì)收益上看，估值3%以上銀行債、租賃債、amc債分別達(dá)3000億元、350億元、375億元，絕對(duì)收益上尚有挖掘空間。
下沉金融債，有何關(guān)注點(diǎn)？其一，付息條款變動(dòng)或放大尾部金融主體債券的博弈屬性，銀行二級(jí)資本債條款邊際放松且債性增強(qiáng)、保險(xiǎn)債條款邊際趨緊且利差損壓力仍存，建議在大金融板塊進(jìn)行條款上的選擇挖掘；其二，對(duì)于行業(yè)政策變化對(duì)金融債條款的影響有限，且由“條款博弈”至“贖回/信用博弈”仍存較大空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)信用惡化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
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