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核心觀點(diǎn)
　　品牌服飾：庫(kù)存優(yōu)化，盈利改善。2023年流水呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)，Q1流水增速較為平穩(wěn)，Q2、Q3消費(fèi)逐步復(fù)蘇，Q4在基數(shù)走低的背景下實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。2023年李寧、安踏、特步、361度四家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1127.23億元，同比+13.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)154.14億元，同比+15.7%，優(yōu)于收入增速，主要系庫(kù)存去化+渠道結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)毛利率上行。2023年四家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌公司合計(jì)存貨128.47億元，同比-10.7%。庫(kù)存去化效果明顯，奠定2024年增長(zhǎng)基礎(chǔ)。
　　上游制造：下游庫(kù)存逐步消化，期待零售改善帶動(dòng)訂單回暖。UA/lululemon/Nike/Adidas/VF/Deckers/PUMA庫(kù)存較2022Q4高位均有明顯下滑，上游供應(yīng)鏈訂單改善的前提已經(jīng)具備。庫(kù)存水位下降的前提下，供應(yīng)鏈訂單改善程度主要取決于零售情況以及未來(lái)預(yù)期。目前來(lái)看，海外各品牌單季度營(yíng)收增速均呈現(xiàn)出放緩的態(tài)勢(shì)，對(duì)新財(cái)年?duì)I收指引也相對(duì)保守，行業(yè)整體補(bǔ)庫(kù)預(yù)計(jì)較為溫和?？紤]到1）品牌商訂單逐步向頭部供應(yīng)商傾斜；2）若后續(xù)零售情況超預(yù)期，品牌方可以向快反能力強(qiáng)的頭部供應(yīng)商追單；3）龍頭可以通過(guò)拓新客、拓品類來(lái)驅(qū)動(dòng)訂單量增、價(jià)增，龍頭訂單改善速度有望領(lǐng)先行業(yè)。
　　投資建議：品牌服飾板塊，4月露營(yíng)旺季、五一端午假期在二季度相繼開啟，有望提振運(yùn)動(dòng)鞋服需求，目前各品牌庫(kù)存回歸到健康水平，看好終端零售復(fù)蘇下折扣修復(fù)以及盈利改善。建議關(guān)注安踏體育（2020.HK）、361度（1361.HK）。上游制造板塊，品牌方去庫(kù)對(duì)于上游訂單的壓制因素逐步消除，目前品牌方庫(kù)存連續(xù)多個(gè)季度下降，但對(duì)于未來(lái)的銷售預(yù)期仍然較低，期待零售改善下補(bǔ)庫(kù)開啟。另外品牌方訂單近年來(lái)逐步向頭部供應(yīng)商傾斜，龍頭通過(guò)拓客戶、拓品類，訂單回暖有望領(lǐng)先行業(yè)。建議關(guān)注申洲國(guó)際（2313.HK）、華利集團(tuán)（300979.SZ）。紅利主線方面，推薦海瀾之家（600398.SH），公司產(chǎn)品性價(jià)比明顯，有望受益理性消費(fèi)趨勢(shì)，疫情期間公司份額提升逆勢(shì)擴(kuò)張，龍頭地位穩(wěn)固，目前公司現(xiàn)金流充裕，若公司維持前兩年80%+分紅比例，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率6%左右。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；匯率波動(dòng)；門店擴(kuò)張不及預(yù)期。