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核心產(chǎn)品銷售持續(xù)增長(zhǎng)。榮昌生物2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.83億元（+40.3%），單四季度營(yíng)收3.13億元（+54.8%），營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)；公司全年凈虧損15.11億元（上年同期凈虧損9.99億元）。公司的營(yíng)收增長(zhǎng)主要由兩大核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗的銷售增長(zhǎng)推動(dòng)。公司2023年度研發(fā)費(fèi)用為13.06億元（+33.0%）；銷售費(fèi)用為7.75億元（+75.9%），銷售費(fèi)用率71.6%（+14.5pct），Q1-Q4的單季度銷售費(fèi)用率分別為94%/76%/55%/75%，隨著公司的銷售團(tuán)隊(duì)趨于成熟，我們預(yù)計(jì)24年銷售費(fèi)用率將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；全年管理費(fèi)用為3.04億元（+14.2%），管理費(fèi)用率28.1%（-6.4pct）。
　　泰它西普多項(xiàng)適應(yīng)癥在中美兩地推進(jìn)臨床。泰它西普SLE適應(yīng)癥已于23年11月在中國(guó)轉(zhuǎn)為完全批準(zhǔn)，并且全球多中心3期臨床正在順利推進(jìn)中。MG適應(yīng)癥在中國(guó)的3期臨床已完成患者入組，預(yù)計(jì)將在今年申報(bào)NDA，全球多中心3期臨床也在啟動(dòng)過程中。pSS、IgAN適應(yīng)癥正在中國(guó)進(jìn)行3期臨床的入組，并獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)進(jìn)行3期臨床。RA適應(yīng)癥已在中國(guó)提交上市申請(qǐng)，有望在今年獲批上市。
　　維迪西妥單抗適應(yīng)癥向前線治療拓展。在尿路上皮癌（UC）中，公司積極探索聯(lián)合治療的可能性：維迪西妥單抗聯(lián)合特瑞普利單抗和化療一線治療HER2表達(dá)UC的3期臨床正在患者入組中，聯(lián)合特瑞普利單抗治療MIBC的2期臨床也正在進(jìn)行中。在美國(guó)，維迪西妥單抗單藥治療2/3LUC的關(guān)鍵2期臨床也在推進(jìn)中。在胃癌（GC）中，維迪西妥單抗針對(duì)一線HER2表達(dá)GC的聯(lián)合療法的2/3期臨床，以及聯(lián)合卡度尼利單抗二線治療HER2表達(dá)GC的2期臨床正在進(jìn)行患者入組。除此之外，維迪西妥單抗在乳腺癌和其他婦科腫瘤中均有臨床布局。
　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　受到產(chǎn)能和行業(yè)性事件影響，公司23年銷售略低于預(yù)期，我們小幅下調(diào)公司的營(yíng)收預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年?duì)I收16.29/22.73/30.97億元（24-25年前值18.37/28.10億元）；由于公司的研發(fā)投入較大，我們下調(diào)公司的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年凈利潤(rùn)-9.16/-4.65/-0.71億元（24-25年前值-6.09/1.48億元）。公司在國(guó)內(nèi)的銷售持續(xù)增長(zhǎng)，海外臨床順利推進(jìn)。兩大核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗均具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥研發(fā)失敗或進(jìn)度低于預(yù)期；創(chuàng)新藥銷售不及預(yù)期。