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事件：山東黃金公布2023年年報，業(yè)績超預期。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入592.75億元，同比增17.83%，實現(xiàn)歸母凈利潤為23.28億元，同比增86.57%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤22.13億元，同比增69.47%。單季度來看，2023年Q4，公司實現(xiàn)營業(yè)收入179.52億元，同比增71.33%，環(huán)比增29.17%，實現(xiàn)歸母凈利潤9.83億元，同比增77.14%，環(huán)比增111.11%。
　　報告期內(nèi)，受益于金價上行周期，公司業(yè)績顯著提升。
　　從量方面來看，公司三山島金礦、西和中寶公司、金洲公司生產(chǎn)系統(tǒng)逐步優(yōu)化，生產(chǎn)能力得到提升，并且玲瓏金礦的東風礦區(qū)復工復產(chǎn)，海外方面貝拉德羅金礦采剝總量增加、難選冶礦石減少，疊加并購銀泰黃金，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量有所提升。其中，自產(chǎn)金產(chǎn)量41.78噸（yoy+8.03%)，銷量39.62噸（yoy+2.32%），外購金產(chǎn)量53.51噸（yoy+0.87%），銷量55.78噸（yoy+6.55%），小金條產(chǎn)量為31.68噸（yoy+3.48%），銷量31.51噸（yoy+3.67%）。
　　從價方面來看，2023年黃金價格整體呈現(xiàn)震蕩上漲走勢，其中，SHFE黃金均價為450.35元/克（yoy+14.71%）。公司通過加強研究分析團隊建設，提升對黃金價格研判能力，全年自產(chǎn)黃金銷售均價高于市場均價2.79元/克。
　　從成本方面來看，公司嚴管嚴控、精益管理，成本保持穩(wěn)定狀態(tài)，2023年礦產(chǎn)金克金成本為230.38元/克（yoy+3.68%）。
　　公司持續(xù)推進降本增效，費用管控能力穩(wěn)定。2023年，公司期間費用率為7.94%，較去年同期增0.11pcts，具體來看：1）由于公司銷售傭金減少，銷售費用同比下降16.58%至1.47億元，銷售費用率由0.35%→0.25%，下降0.10pcts；2）報告期內(nèi)，公司并購銀泰黃金致使管理費用增加，管理費用同比增8.23%至25.06億元，管理費用率由4.60%→4.23%，下降0.38pcts；3）報告期內(nèi)，由于融資額增加導致利息費用同比增49.22%至15.68億元，公司財務費用為49.32億元，同比增15.64%，財務費用率由2.08%→2.64%，上升0.56pcts。
　　內(nèi)增外擴，資源實力持續(xù)增強，并加速向經(jīng)濟優(yōu)勢轉(zhuǎn)化。
　　對外積極開展資源并購：
　　1）公司完成對銀泰黃金控制權(quán)收購，并通過二級市場增持，合計持有銀泰黃金約28.89%的股權(quán)，通過本次收購，公司實現(xiàn)在西南、東北地區(qū)的資源布局，進一步奠定公司在行業(yè)的領先地位，截至2023年底，銀泰黃金擁有黃金資源量146.66噸；
　　2）公司以約4.22億元現(xiàn)金收購山東黃金金創(chuàng)集團所屬的燕山礦區(qū)采礦權(quán)、磁山礦區(qū)探礦權(quán)以及土屋金礦探礦權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)，根據(jù)2023年半年報，預計新增黃金資源量7.914噸；
　　3）公司擬以約103.34億元收購集團子公司持有的西嶺金礦探礦權(quán)，截至2023年10月底，西嶺金礦探礦權(quán)內(nèi)擁有黃金資源量592.186噸，平均品位4.02克/噸，收購完成后公司黃金資源量或?qū)⒋蠓嵘?br>　　對內(nèi)持續(xù)發(fā)力探礦增儲：
　　1）上市公司層面，2023年公司累計投入探礦資金5.7億元，探礦新增金金屬量36.6噸，公司資源優(yōu)勢持續(xù)增強。
　　2）集團層面，集團在新一輪找礦突破戰(zhàn)略行動的背景下，加大了勘查找礦的力度，加速推進西嶺金礦等黃金資源的進一步勘探和開發(fā)，截至2023年底，集團探礦權(quán)擁有黃金資源量約846.436噸，采礦權(quán)擁有黃金資源量約95.217噸
　　截至2023年底，除去銀泰黃金，公司擁有黃金資源量1431.30噸，權(quán)益資源量1282.96噸，品位1.72克/噸；擁有黃金儲量545.97噸，權(quán)益儲量455.18噸，品位1.32克/噸。
　　在建項目持續(xù)推進，未來或?qū)⒇暙I業(yè)績增量：
　　1）卡帝諾項目：該項目選廠EPCM工程完成長周期設備訂貨等，規(guī)劃總投資33.60億元，原計劃于2024年底投產(chǎn)，公司公告預計將提前投產(chǎn)，達產(chǎn)后預計平均年產(chǎn)金8.4噸。
　　2）焦家礦區(qū)整合項目：該項目持續(xù)推進，正在進行二期工程施工準備，公司計劃投資約82.73億元用于焦家礦區(qū)整合及開發(fā)，該項目建設期為6年，項目達產(chǎn)后預計新增黃金約10噸左右。
　　3）新城金礦整合工程：該項目規(guī)劃總投資37.84億元，目前Ⅰ采區(qū)主井工程正在進行井筒裝備安裝，Ⅱ采區(qū)副井工程已掘砌到底，現(xiàn)正在進行配套工程施工，項目達產(chǎn)后預計年均浮選金精礦產(chǎn)量11.96萬噸（含金約7.77噸）。
　　貴金屬上行趨勢不變。貴金屬上行趨勢不變。中期看隨著居民超額儲蓄的消耗及高利率的維持，美國經(jīng)濟周期性回落難以避免，而隨著去全球化的進一步演繹，央行購金將推升金價到新高度。隨著金價β行情的展開，公司作為板塊內(nèi)資源優(yōu)勢突出且具備較好成長性的標的有望充分受益。
　　盈利預測與投資建議：參考公司2024年產(chǎn)量規(guī)劃，計劃黃金產(chǎn)量不低于47噸，我們假設公司2024-2026年不含銀泰黃金部分黃金產(chǎn)量分別為42.4/47.5/54.0噸，銀泰黃金2024-2026年黃金產(chǎn)量為8.5/12.5/15.0噸，2024-2026年黃金均價分別為510/520/530元/克，克金生產(chǎn)成本為235/245/255元/克，預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別45.88/56.48/66.75億元（之前預計2024-2025年歸母凈利潤分別為31.26/41.43億元），目前股價為31.78元，對應PE分別31/25/21倍，維持公司“買入”評級。
　　風