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投資要點(diǎn)
　　粉筆發(fā)布2023年年度業(yè)績(jī)。2023年粉筆實(shí)現(xiàn)收入30.21億元，同比增長(zhǎng)7.5%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.45億元，同比增長(zhǎng)134.1%。
　　收入端小班課成為主要驅(qū)動(dòng)力，OMO持續(xù)深化有望提升滲透率
　　2023年公司培訓(xùn)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.14億元，同比增長(zhǎng)6.8%，其中在線學(xué)習(xí)產(chǎn)品/大班課/小班課/專項(xiàng)課及推廣課分別實(shí)現(xiàn)收入1.26/6.66/16.65/0.57億元，約占總收入的4.2%/22.0%/55.1%/1.9%，產(chǎn)品線上化優(yōu)勢(shì)突出，小班課客單價(jià)穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖書銷售實(shí)現(xiàn)收入5.07億元，同比增長(zhǎng)11.0%，主要系快遞配送恢復(fù)。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品及服務(wù)矩陣高效協(xié)同，隨著OMO模式持續(xù)深化，市場(chǎng)區(qū)分度強(qiáng)化，渠道協(xié)同作用有望持續(xù)領(lǐng)先。高客單價(jià)的小班課滲透率有望不斷提升。
　　毛利率52%創(chuàng)新高，AI賦能師均人效大幅提升約31.4%
　　2023年公司綜合毛利率52%，同比提升3.4pct。其中，培訓(xùn)服務(wù)/圖書銷售毛利率分別為55.4%/34.7%，同比提升3.9/1.1pct。我們認(rèn)為，主要受益于（1）OMO模式持續(xù)深化，小班課滿班率提升；（2）人效優(yōu)化，2023年講師人均貢獻(xiàn)收入93.7萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)31.4%，技術(shù)賦能授課效率和服務(wù)質(zhì)量提升。AI大模型應(yīng)用后，老師平均報(bào)告撰寫時(shí)長(zhǎng)由20分鐘縮短至5分鐘，AI面試點(diǎn)評(píng)節(jié)約老師50%的時(shí)間，AI面試點(diǎn)評(píng)、題目的出題和解析等功能都已上線，平均使用率90%左右。
　　MAU持續(xù)增長(zhǎng)至910萬(wàn)人，員工結(jié)構(gòu)優(yōu)化，管理效率改善
　　2023年公司MAU約910萬(wàn)，同比增加約120萬(wàn)，粉筆APP新增用戶1181萬(wàn)，月活峰值1060萬(wàn)；線下運(yùn)營(yíng)中心同比增加4家至202家，全渠道有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。公司員工結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，2023年末公司員工7325人，同比減少115人；全職講師3225人，同比減少716人。公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率約22.31%/15.61%/8.32%，同比+3.92/-3.74/+1.32 pct，主要系銷售/研發(fā)人員及薪資績(jī)效增加，推廣開支增加，同時(shí)上市費(fèi)用減少和租賃場(chǎng)地減少。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　粉筆作為招錄考試培訓(xùn)龍頭，具有強(qiáng)大的產(chǎn)品課程開發(fā)和技術(shù)研發(fā)能力，口碑傳播形成獲客端強(qiáng)大生命力，小班課滲透率不斷提高，隨著OMO模式持續(xù)深化，線上化優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率改善，同時(shí)AI賦能效率提升。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收34.77/40.12/44.72億元，同比增長(zhǎng)15.10%/15.38%/11.46%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)6.27/8.12/9.40億元，同比增長(zhǎng)32.42%/29.63%/15.74%，基于經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)的PE分別為15.39/11.87/10.26X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　課程付費(fèi)人次及客單價(jià)增長(zhǎng)不及預(yù)期；招錄考試需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；考試政策變動(dòng)導(dǎo)致考試形式變化、招錄人數(shù)變動(dòng)、考試時(shí)間變動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等