>> 華泰證券-固收視角：短端強(qiáng)勢與陡峭交易的另一面-240412
| 上傳日期： |
2024/4/12 |
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| 586KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
進(jìn)入4月，10年國債收益率維持窄幅震蕩，而短端利率快速下行，1年AAA大行存單收益率從4月1日的2.24%下行12bp至昨日的2.12%，今日開盤后進(jìn)一步加速下行，期限利差明顯走闊。
如何理解4月以來短端利率的加速下行？我們認(rèn)為可能有以下幾點(diǎn)原因：
第一，自律機(jī)制引導(dǎo)存款利率下調(diào)。歷年4-5月都是利率自律機(jī)制會議的召開時間，近期自律機(jī)制會議再次召開，重點(diǎn)在規(guī)范手工調(diào)息、招標(biāo)存款等。目前保險定期存款、理財定期存款等利率水平高于一般存款，本身就有下調(diào)空間。而存款利率下調(diào)一來導(dǎo)致現(xiàn)金管理理財、貨基等更缺資產(chǎn)，進(jìn)而加大短債配置，二來同業(yè)存單等也在比價效應(yīng)之下出現(xiàn)下行。
第二，跨季后理財規(guī)?；厣?，農(nóng)商買盤增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)欠配仍明顯，短端需求旺盛。理財方面，22年底贖回潮后，隨著債市走強(qiáng)，理財規(guī)模波動回升，從23年一季度末的25.33萬億回升至24年4月初的27.58萬億。23年以來理財季末效應(yīng)愈發(fā)明顯，季末受銀行回表影響，季末最后一周理財規(guī)模多下降五千到1萬億左右規(guī)模，主要是現(xiàn)金管理類、固收類產(chǎn)品回落，其中現(xiàn)金管理類是大頭，大約占6成。不過跨季后，銀行拉存款需求下降，委外增加，往往伴隨資金轉(zhuǎn)松，理財規(guī)模在跨季后1-2周快速回升至跨季前水平。這一過程中，由于理財偏好短久期債券，配置信用債較多，其行為往往加大短債波動，跨季前短端調(diào)整更多，而跨季后短端明顯走強(qiáng)。農(nóng)商行方面，跨季后明顯增持存單和國債，近兩年由于實(shí)體融資需求緩慢修復(fù)，“大行信貸、小行買債”持續(xù)，農(nóng)商行欠配仍明顯。短期來看，5月是信用債發(fā)債季節(jié)性低谷，存單供給也較弱，短端債券供不應(yīng)求或持續(xù)一段時間。中長期來看，機(jī)構(gòu)欠配能否緩解核心仍在于實(shí)體融資需求的修復(fù)。
第三，3月短端債券凈供給偏少。3月短端債券凈供給明顯減少，其中AA+及以上同業(yè)存單凈供給505億，較1月和2月的10041億和2617億顯著下降，AA+及以上1年以內(nèi)信用債凈供給為-168億。其中，銀行存單供給減少或與一季度地方債發(fā)行進(jìn)度偏慢、信貸需求偏弱有關(guān)，銀行無動力主動負(fù)債發(fā)行存單，造成存單凈供給量偏少，加劇短端供需矛盾。
第四，MLF政策利率對市場利率的約束力度下降。此前，MLF利率直接影響貸款利率（LPR=MLF+加點(diǎn)）、債券收益率（2020.8貨幣政策執(zhí)行報告，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞MLF利率波動）、存款利率（2022.5貨幣政策執(zhí)行報告，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平），是最重要的政策利率。但當(dāng)下，MLF受制于“正常的貨幣政策空間”和匯率等因素，遲遲不降，已滯后于市場利率，并且對存貸款利率的指導(dǎo)意義也下降?？傊?，MLF作為政策錨的效力下降，對1年AAA存單利率的約束力下降。
綜上，近期短債供需矛盾加劇，成為短端利率下行的催化劑。向前看，貨幣政策仍處于寬松周期，供需環(huán)境對短端偏有利（若后續(xù)超長特別國債、地方債供給放量，銀行存單發(fā)行增加，或略緩解當(dāng)前的供需矛盾），短債利率仍有下行空間。考慮到央行對資金面較強(qiáng)的控制力，OMO007政策利率仍然是DR007的錨，預(yù)計(jì)未來逆回購利率將成為短債利率更重要的參考錨點(diǎn)。
與下行邏輯較為順暢的短端利率相比，近期長端尤其是超長端利率的掣肘因素較多。一是，二季度超長特別國債與地方債將迎來供給沖擊，長期政金債發(fā)行也將增加；二是，央行喊話“關(guān)注長期收益率變化”，傳遞監(jiān)管關(guān)注信號；三是，機(jī)構(gòu)行為如農(nóng)商行限制超長債買入等新聞帶來擾動；四是，基本面波浪式運(yùn)行，對長端利率下行缺乏進(jìn)一步配合；五是，期限利差已經(jīng)偏窄。因此，交易層面建議關(guān)注曲線短端與長端、長端與超長端的做陡機(jī)會。
風(fēng)險提示：貨幣政策放松超預(yù)期，特別國債發(fā)行方式超預(yù)期。
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