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事項(xiàng)：
　　中國(guó)中免2024Q1營(yíng)收188.07億元，同比下滑9.45%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.25%至23.06億元。扣除非經(jīng)常性損益后為22.99億元。非經(jīng)常性損益主要是計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（與公司正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)密切相關(guān)）859萬(wàn)元。EPS（基本）=1.11元。Q1季度公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)17.9%至24.15億元，銷售費(fèi)用率12.84%，+2.98pct；管理費(fèi)用+6.54%至4.76億元，管理費(fèi)用率2.53%，+0.38pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用-1.25億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.66%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　公司此前已發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)。Q1公司營(yíng)業(yè)收入減少19.62億元，預(yù)計(jì)主要是海南業(yè)務(wù)有所影響（2023Q1旅游及免稅購(gòu)物小有爆發(fā)，疊加公司?？趪?guó)際免稅城新開，公司收入創(chuàng)下歷史新高；而彼時(shí)代購(gòu)環(huán)境相對(duì)較為寬松，公司也有2022年積累的庫(kù)存待消化，公司以一定折扣促進(jìn)銷售）。據(jù)海口海關(guān)2024Q1海南離島免稅金額同比-24.5%至127.64億元（上年同期168.98億元），免稅實(shí)際購(gòu)物人數(shù)同比-4.6%至213.3萬(wàn)人。隨著出入境免稅恢復(fù)，公司線下業(yè)務(wù)持續(xù)回暖，離島免稅減少的收入部分也被出入境免稅業(yè)務(wù)補(bǔ)充。
　　各因素作用下公司利潤(rùn)率水平繼續(xù)回暖向上。公司Q1毛利率相比上年同期提升4.31pct至33.41%，凈利率也提升1.08pct至12.95%。同時(shí)公司存貨持續(xù)優(yōu)化，從2022年末的279.26億元減少至2023年末的210.57億元，并進(jìn)一步降低至Q1季末的175.93億元；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從上年同期的164.99天下降至Q1的138.67天，基本回歸至2021年水平。
　　公司出入境免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)，海南業(yè)務(wù)回歸正常發(fā)展軌道，同時(shí)公司持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)、提升購(gòu)物體驗(yàn)、提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際及地區(qū)航線、旅客在Q1分別恢復(fù)至2019年同期的81.92%和73.49%，首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際及地區(qū)航線、旅客分別恢復(fù)至80.88%和50.39%。同時(shí)，北上廣核心機(jī)場(chǎng)與公司簽訂免稅運(yùn)營(yíng)補(bǔ)充協(xié)議后，扣點(diǎn)率相較2019年有較大幅度優(yōu)化，Q1公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)17.9%至24.15億元，銷售費(fèi)用率12.84%。海南市場(chǎng)代購(gòu)自2023年Q2開始收緊，基數(shù)逐步回歸正常水平，收入影響相較Q1預(yù)計(jì)逐步減弱。2023年四季度三亞國(guó)際免稅城二期LV、Dior開業(yè)，C區(qū)全球美妝廣場(chǎng)亮相后，公司持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)、豐富產(chǎn)品品類、提升購(gòu)物體驗(yàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議?；诠鹃L(zhǎng)期以來(lái)積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，考慮2023年以來(lái)出入境航班及客流的快速穩(wěn)定回暖，隨著人們消費(fèi)意愿的恢復(fù)、社會(huì)庫(kù)存的消化，公司有望迎來(lái)銷售的逐步回升。我們維持原預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為74.2、90.4、111.6億元，當(dāng)前市值（以4月23日收盤價(jià)計(jì)）對(duì)應(yīng)估值分別約20.0、16.4、13.3倍PE。公司為全球旅游零售龍頭，國(guó)內(nèi)同類可比公司較少，目前處在2019年來(lái)估值低位，考慮2024年來(lái)出入境政策友好、機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流恢復(fù)、海南旅游零售改善，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1）宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期影響消費(fèi)意愿。如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不及預(yù)期，則居民對(duì)包含旅游零售在內(nèi)的消費(fèi)意愿將受影響，公司旗下海南及出入境免稅店銷售可能不及預(yù)期。2）出入境政策及國(guó)際環(huán)境不利影響。出入境政策及國(guó)際環(huán)境如發(fā)生不利變動(dòng)，則進(jìn)店客流、購(gòu)物人數(shù)等將會(huì)受到影響，同時(shí)也影響公司相關(guān)免稅店布局和規(guī)劃。3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。疫情發(fā)生以來(lái)，免稅銷售中占比較大的化妝品等品類在其他渠道價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，若部分品牌維持有稅渠道較低價(jià)格，則影響公司價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)而影響銷售和利潤(rùn)率水平。4）戰(zhàn)略項(xiàng)目投資及管理未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行中長(zhǎng)期規(guī)劃和項(xiàng)目投資，如環(huán)境發(fā)生變化，或?qū)徟?、建設(shè)、招投標(biāo)等環(huán)節(jié)不及預(yù)期，戰(zhàn)略項(xiàng)目投資和管理可能有不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。