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事件：
　　公司發(fā)布2023年報(bào)及2024年一季報(bào)，2023全年實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為61.2/6.0億元，同比分別+13.5%/+10.8%；4Q2023實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為21.9/2.5億元，同比分別+16.9%/+10.5%。1Q2024實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為8.2/0.5億元，同比分別+1.8%/-8.4%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　衣柜、木門業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，整裝渠道和海外業(yè)務(wù)增速突出：2023全年，廚柜/衣柜/木門分別實(shí)現(xiàn)營收28.4/25.1/4.1億元，分別同比+3.7%/+19.2%/+79.9%。分渠道看，直營/經(jīng)銷/大宗渠道分別實(shí)現(xiàn)營收4.7/31.2/20.1億元，分別同比+18.5%/+7.8%/+21.2%。2023年公司繼續(xù)加大戰(zhàn)略裝企的開拓力度，整裝渠道營收同比增長達(dá)34.5%。
　　此外，公司積極探索海外零售業(yè)務(wù)，出口收入大幅增長。2023年6月東南亞規(guī)模最大的志邦旗艦店在新加坡開業(yè)，同年11月公司首次在海外發(fā)布“BETTERHOMEBETTERLIFE”全球品牌戰(zhàn)略，通過國際B、C端業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動(dòng)，2023年公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1.5億元，同比+31.9%。
　　4Q2023，廚柜/衣柜/木門分別實(shí)現(xiàn)營收10.9/8.3/1.7億元，分別同比+10.2%/+25.5%/+64.2%。分渠道看，直營/經(jīng)銷/大宗渠道分別實(shí)現(xiàn)營收1.7/9.5/9.1億元，分別同比+60.3%/+18.9%/+14.0%。
　　1Q2024，廚柜/衣柜/木門分別實(shí)現(xiàn)營收3.2/3.8/0.5億元，分別同比-0.7%/+8.8%/+11.6%。分渠道看，直營/經(jīng)銷/大宗/海外渠道分別實(shí)現(xiàn)營收1.0/4.6/1.5/0.4億元，分別同比+13.2%/-1.8%/+9.7%/+66.6%。
　　截至1Q2024，公司共有4742家門店，其中經(jīng)銷商門店數(shù)為4717家，直營門店25家。經(jīng)銷商門店數(shù)目與1Q2023相比，凈增加465家，與2023年末相比，凈增加169家；經(jīng)銷商門店細(xì)分來看，廚柜/衣柜/木門的門店數(shù)量分別為1759/1912/1046家，與1Q2023相比，凈增加28/171/266家。2023全年經(jīng)銷商單店?duì)I收69萬元，同比-0.6%；直營店單店?duì)I收1343萬元，同比+18.5%。1Q2024直營店店效延續(xù)增長態(tài)勢，直營店單店?duì)I收為388萬元，同比+58.5%。
　　大宗渠道毛利率下滑拖累整體盈利能力，2023年期間費(fèi)用管控嚴(yán)格：2023年全年，公司毛利率為37.1%，同比-0.6pcts；歸母凈利率為9.7%，同比-0.2pcts。分產(chǎn)品看，廚柜/衣柜/木門毛利率分別為40.9%/38.0%/21.0%，同比-0.3/-0.6/+10.6pcts。分渠道看，直營/經(jīng)銷/大宗渠道毛利率分別為68.0%/35.0%/37.7%，分別同比+0.5/+0.2/-2.9pcts。
　　2023全年公司期間費(fèi)用率為24.4%，同比-0.8pcts。分項(xiàng)目看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，分別同比-0.9/-0.1/持平/+0.2pcts。其中銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率受益于規(guī)模效應(yīng)和精益化管理有所降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的增加主要系利息收入減少和匯兌收入減少所致。
　　1Q2024，公司毛利率同比提升0.3pcts至37.2%，歸母凈利率為5.8%，同比-0.6pcts。分產(chǎn)品看，廚柜/衣柜/木門毛利率分別為41.5%/41.1%/14.4%，分別同比-4.9/+5.5/+7.7pcts。分渠道看，直營/經(jīng)銷/大宗/海外渠道毛利率分別為69.3%/35.8%/ 36.5%/24.3%，分別同比-1.0/+0.2/+3.9/+0.6pcts。
　　1Q2024公司期間費(fèi)用率為34.2%，同比+2.9pcts。分項(xiàng)目看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.8%/9.0%/6.9%/-0.5%，分別同比+1.2/+1.6/+0.5/ -0.5pcts。
　　積極探索海外業(yè)務(wù)，“品牌出?！蓖卣辜铀俣龋汗驹缭?014年就著手海外業(yè)務(wù)，以美國和澳洲為原點(diǎn)市場開展全球業(yè)務(wù)，海外工程整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展順暢，是澳洲麗思卡爾頓酒店、卡塔爾瑰麗酒店的指定定制家居供應(yīng)商。近年來，在政策導(dǎo)向和經(jīng)驗(yàn)積累下，公司海外渠道布局逐漸從工程整裝拓展至零售加盟領(lǐng)域，目前海外合作的加盟已覆蓋泰國、新加坡、柬埔寨、菲律賓、馬爾代夫等地區(qū)。2023年公司海外首發(fā)的“BETTERHOMEBETTERLIFE”全球品牌戰(zhàn)略，標(biāo)志著公司開啟了品牌國際化的新征程。在國際B、C端業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略下，我們看好公司海外業(yè)務(wù)的長期發(fā)展。
　　整裝渠道和海外業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，維持“買入”評(píng)級(jí)：鑒于市場競爭程度超預(yù)期，我們將公司2024-2025年?duì)I收預(yù)測分別下調(diào)至67.1/73.6億元（下調(diào)幅度分別為4%/8%），新增2026年?duì)I收預(yù)測83.0億元，將公司2024-2025年歸母凈利潤分別下調(diào)至6.5/7.1億元（下調(diào)幅度分別為10%/15%），新增2026年歸母凈利潤預(yù)測為8.0億元，對應(yīng)2024-2026年EPS分別為1.49/1.63/1.83元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為10/9/8倍。公司整裝渠道和海外業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：整裝業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，市場競爭程度超預(yù)期。