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受煤價(jià)下行影響1Q24利潤(rùn)同比下降14.7%，但非煤板塊表現(xiàn)亮眼
　　1Q24中國(guó)神華凈利潤(rùn)同比下降14.7%至158.8億元，主要受到煤價(jià)下行所導(dǎo)致的煤炭板塊盈利下降的拖累。而公司煤電港航運(yùn)一體化的優(yōu)勢(shì)部分抵消了煤炭板塊的盈利下降，1Q24電力運(yùn)輸以及煤化工板塊的利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)14.9%，尤其是運(yùn)輸板塊利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.7%。朔黃鐵路3萬(wàn)噸級(jí)重載列車開行成功對(duì)提升我國(guó)能源運(yùn)輸大通道能力具有重大影響。我們認(rèn)為公司長(zhǎng)協(xié)比例高、一體化運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式將有效減弱煤價(jià)波動(dòng)對(duì)公司盈利的影響，有助于維持較高的分紅比例。我們預(yù)計(jì)下半年全社會(huì)用電量或有超預(yù)期增長(zhǎng)或帶動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格復(fù)蘇，基于上調(diào)的煤炭?jī)r(jià)格假設(shè)，我們調(diào)整2024-26EEPS至3.13/2.98/2.79元（前值：2.99/2.77/2.67元），小幅上調(diào)H/A股目標(biāo)價(jià)至36.8港幣（10.7x2024EEPS，在近十年來(lái)公司平均PE上溢價(jià)30%以反映穩(wěn)定高股息股票整體溢價(jià)率的提升）和46.7元（A股較港股溢價(jià)40%，與2020年來(lái)A/H溢價(jià)一致；前值：35.1港幣/44.6元）。維持“買入”。
　　煤炭板塊量穩(wěn)價(jià)跌致板塊利潤(rùn)同比有所下滑
　　1Q24煤炭板塊產(chǎn)量同比小幅增長(zhǎng)1.5%但環(huán)比小幅下滑1.5%至8,130萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)公司煤炭產(chǎn)量在未來(lái)幾個(gè)季度仍將維持在8,100-8,300萬(wàn)噸的水平。新街一井和二井（核定產(chǎn)能1,600萬(wàn)噸/年）將繼續(xù)推動(dòng)建設(shè)，同時(shí)收購(gòu)中的母公司資產(chǎn)大雁礦業(yè)和杭錦能源（運(yùn)營(yíng)和在建共2,070萬(wàn)噸/年）將促進(jìn)未來(lái)產(chǎn)量的提升。煤炭銷售單價(jià)受市場(chǎng)價(jià)格下行影響同比下降7.7%至573元/噸，自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本同比增長(zhǎng)12.5%至190.6元/噸，主要受去年低基數(shù)的影響。板塊利潤(rùn)受到價(jià)格和成本的不利影響同比下降23%至134.1億元，但環(huán)比來(lái)看板塊盈利基本穩(wěn)定。
　　電力板塊成本和電量的有利變化抵消電價(jià)下降影響驅(qū)動(dòng)板塊盈利同比增長(zhǎng)
　　電力板塊受益于去年新投產(chǎn)發(fā)電機(jī)組，1Q24發(fā)電量和售電量皆同比增長(zhǎng)7%。同時(shí)煤價(jià)下行也帶動(dòng)公司的單位發(fā)電成本同比下降3.0%，盡管單位售電價(jià)格同比下降2.5%至0.41元/kWh，成本端和電量端的有利變化抵消了電價(jià)下行的不利影響，驅(qū)動(dòng)板塊盈利同比增長(zhǎng)11.1%至31.9億元，部分抵消了煤炭板塊的利潤(rùn)下行。公司目前共有在建機(jī)組6,800MW以及待建機(jī)組2,640MW，包括廣東清遠(yuǎn)電廠二期及廣西北海電廠二期擴(kuò)建等，電力板塊的持續(xù)擴(kuò)張有望更好的形成業(yè)務(wù)一體化以及利潤(rùn)互補(bǔ)的作用。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)下行超預(yù)期，煤炭生產(chǎn)成本高于預(yù)期。