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Q1收入/歸母凈利潤分別同比+14.7%/+21.1%，大客戶增長帶動(dòng)下游餐飲、食品機(jī)加工渠道延續(xù)增長態(tài)勢(shì)。24年看，隨著下游餐飲需求的進(jìn)一步復(fù)蘇，以及公司與新客戶合作的穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)餐飲渠道將迎來新一輪高速增長，建議關(guān)注公司與大客戶合作帶動(dòng)的成長驅(qū)動(dòng)。中期看，公司不斷積累優(yōu)質(zhì)客戶，老客戶體系中也有序推出新品強(qiáng)化合作，競(jìng)爭(zhēng)壁壘增厚，為長期增長蓄力。我們給予24-25年EPS預(yù)期為0.71、0.90元，對(duì)應(yīng)24年估值31X，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
　　 Q1收入/歸母凈利潤分別同比+14.7%/+21.1%。公司24Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.92億，同比增長14.7%；歸母凈利潤0.13億，同比增長21.1%，歸母扣非凈利潤0.12億，同比增長24.6%，收入增速略低于預(yù)期。Q1公司現(xiàn)金回款1.14億，同比+21.9%，快于收入增速，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.17億，同比+30.0%。
　　餐飲渠道大客戶帶動(dòng)增長，食品加工受益于百勝訂單貢獻(xiàn)。分渠道看，餐飲渠道同比+15.4%，其中大客戶呷哺、魚酷增速較高，食品加工同比+20.4%，主要系百勝訂單通過圣農(nóng)做貢獻(xiàn)增量，品牌定制同比+3.3%，增速轉(zhuǎn)正環(huán)比改善，商超客戶同比-9.5%，電商同比+79.1%，增速有所放緩，經(jīng)銷商同比+3.5%。分業(yè)務(wù)看，醬汁類同比+16.3%，粉體類同比+9.8%，食品添加劑同比-28.8%。分區(qū)域看，華北、東北、華中、華南、華東分別同比+36.9%、+29.9%、+18.7%、+17.2%、+7.8%，其他地區(qū)同比-1.2%。Q1末公司經(jīng)銷商110家，相比年初增長1家。
　　毛利率受結(jié)構(gòu)影響下降，管理費(fèi)用率改善顯著。公司24Q1毛利率38.3%，同比-0.4pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，銷售費(fèi)用率8.1%，同比+0.5pct，管理費(fèi)用率分9.9%，同比-1.7pcts，下降主要在于股份支付費(fèi)用減少，凈利率14.1%，受益于管理費(fèi)用率改善，同比+0.7pct。
　　 H1展望：大客戶增長可期，期待收入提速。收入端看，1月受春節(jié)錯(cuò)期影響同比高增，2-3月增速有所放緩，整體Q1延續(xù)穩(wěn)健增長。合并Q4和Q1看，公司收入同比+19.3%，利潤同比+37.1%。Q2看公司與大客戶呷哺、魚酷等合作進(jìn)一步深化，與百勝合作單品增多并持續(xù)貢獻(xiàn)，基本盤相對(duì)穩(wěn)健，品牌定制已有所改善，期待下游需求景氣度持續(xù)復(fù)蘇，帶動(dòng)收入端提速。經(jīng)銷商渠道投入相對(duì)穩(wěn)健，仍處于前期發(fā)展階段，對(duì)整體收入貢獻(xiàn)有限。利潤端看，毛利率預(yù)計(jì)平穩(wěn)，費(fèi)用率有進(jìn)一步改善空間，預(yù)計(jì)利潤增速快于收入。同時(shí)，年內(nèi)嘉興工廠有望運(yùn)營投產(chǎn)，產(chǎn)線有所優(yōu)化，品類、產(chǎn)能瓶頸有望逐步解決，提高綜合效率。
　　投資建議：大客戶貢獻(xiàn)增長，期待收入提速，調(diào)整至“增持”評(píng)級(jí)。Q1收入/歸母凈利潤分別同比+14.7%/+21.1%，大客戶增長帶動(dòng)下游餐飲、食品機(jī)加工渠道延續(xù)增長態(tài)勢(shì)。24年看，隨著下游餐飲需求的進(jìn)一步復(fù)蘇，以及公司與新客戶合作的穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)餐飲渠道將迎來新一輪高速增長，建議關(guān)注公司與大客戶合作帶動(dòng)的成長驅(qū)動(dòng)。中期看，公司不斷積累優(yōu)質(zhì)客戶，老客戶體系中也有序推出新品強(qiáng)化合作，競(jìng)爭(zhēng)壁壘增厚，為長期增長蓄力。我們給予24-25年EPS預(yù)期為0.71、0.90元，對(duì)應(yīng)24年估值31X，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、大客戶流失、客戶拓新不及預(yù)期