>> 招商證券-債市交易日記：需要擔(dān)心理財贖回負(fù)反饋么-240429
| 上傳日期： |
2024/4/30 |
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來源： |
招商證券 |
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作者： |
張偉 |
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4月29日債市利率繼續(xù)上行，10年國債利率已經(jīng)回升至了2.35%，較上周低點回升了12 bp。30年國債利率較上周低點上行了16 bp，并收于2.58%。利率在短時間內(nèi)快速上行后，市場擔(dān)心是否會引發(fā)理財贖回負(fù)反饋，本文將對此進(jìn)行分析。
一、2022年11月至1月理財贖回負(fù)反饋沖擊的“來龍去脈”
2022年11月中旬以來，由于債市的調(diào)整并引發(fā)了理財贖回負(fù)反饋沖擊。11月8日，支持地產(chǎn)的“第二只箭”發(fā)布。11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施。11月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會日前發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺金融支持地產(chǎn)的16條措施。市場對于經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)的預(yù)期出現(xiàn)明顯的向上修正并帶動債市出現(xiàn)快速調(diào)整。10年國債收益率從11月8日的2.69%快速上行至了12月5日的2.89%，10年國債利率上行了20bp。二永債利率上行幅度更大，同期3年期AAA-二級資本債、永續(xù)債分別上行72 bp、86 bp至3.34%、3.56%。
債市快速調(diào)整，理財贖回委外給公募基金的資金，這加劇了債市的調(diào)整。居民出現(xiàn)恐慌性贖回理財，理財進(jìn)一步賣出債券，債市繼續(xù)下跌。理財產(chǎn)品余額從2022年6月的29.2萬億下行至了2022年12月的27.7萬億，減少了1.5萬億。事后來看，這些資金主要流向的銀行存款和股市。由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，當(dāng)時股市迎來反彈，地產(chǎn)板塊在政策的支持下表現(xiàn)較好，股債“蹺蹺板”效應(yīng)也對債市帶來利空沖擊。
這輪理財贖回負(fù)反饋沖擊主要靠市場自身調(diào)整來消化。2022年11月中旬開啟的利率調(diào)整主要是因為疫情防控優(yōu)化和地產(chǎn)政策加碼后，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)將迎來較強(qiáng)的復(fù)蘇從而帶動利率上行。但是預(yù)期沖擊難以持續(xù)推動利率上行，機(jī)構(gòu)會看經(jīng)濟(jì)實際恢復(fù)的程度是否符合預(yù)期。因而當(dāng)利率上行至合意點位后，此時養(yǎng)老金、保險等配置型機(jī)構(gòu)開始率先入場，并且公募等交易型機(jī)構(gòu)也逐步增持從而使得利率見頂。再疊加2023年3月開始，經(jīng)濟(jì)邊際回落，利率也開始繼續(xù)下行。
二、當(dāng)前理財破凈率低，未出現(xiàn)居民恐慌性贖回理財；雖然不排除理財出于穩(wěn)健性考量先贖回公募基金，但這些資金流向股市和存款尚不明顯，因而市場企穩(wěn)后配債資金仍有支撐
從歷史經(jīng)驗來看，理財破凈率與理財規(guī)模增長具有較好的負(fù)相關(guān)性。2022年2-3月股債同時下跌給理財收益率帶來下行壓力，理財破凈率上行至3月16日的8%左右，并導(dǎo)致理財規(guī)模贖回出現(xiàn)凈減少。2022年11月中旬至12月理財破凈率大幅攀升，12月18日破凈率超過了20%，這也導(dǎo)致理財規(guī)模大幅縮減。2022年12月相對于2022年6月，理財規(guī)模減少了1.5萬億。我們統(tǒng)計的截止4月28日的理財破凈率還是處于2%的低位，但由于理財凈值是T+2日披露，因而如果將28日至29日債市下跌納入后，有可能提升理財?shù)钠苾袈剩穷A(yù)計破凈率回升幅度有限。因而從破凈率的角度看，還看不到居民大幅贖回理財。
上周以來，股市表現(xiàn)向好，特別是市場對地產(chǎn)政策放松存在預(yù)期，地產(chǎn)板塊表現(xiàn)亮眼，但是持續(xù)性還有待觀察。地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷售面積增速依然處于低位。股債“蹺蹺板”效應(yīng)對理財資金的分流持續(xù)性有待觀察。雖然不排除理財出于穩(wěn)健性考量先贖回公募基金，但這些資金流向股市和存款尚不明顯，因而市場企穩(wěn)后配債資金仍有支撐。
三、利率趨勢性上行拐點未至；但后續(xù)政府債券發(fā)行增加，極致資產(chǎn)荒緩和后，利率將步入震蕩期；短期適當(dāng)防守，等待強(qiáng)預(yù)期沖擊過后擇機(jī)布局
利率趨勢性上行拐點未至，但后續(xù)極致資產(chǎn)荒緩和后，利率將步入震蕩，長債波動加大，等待調(diào)整穩(wěn)定后再擇機(jī)布局。當(dāng)前債市的調(diào)整更多是強(qiáng)預(yù)期的沖擊，特別是對于政府債券供給沖擊預(yù)期以及地產(chǎn)政策放松預(yù)期，并且股債“蹺蹺板”也對債市情緒帶來不利影響。但是地產(chǎn)行業(yè)基本面并未出現(xiàn)趨勢性上行，內(nèi)需還存在不足，因而資金面難以持續(xù)收緊，利率也難以趨勢性上行。短期適當(dāng)防守，縮短久期。而當(dāng)下理財破凈率不高，出現(xiàn)理財贖回負(fù)反饋沖擊還看不到，因而等待強(qiáng)預(yù)期沖擊過后的機(jī)會。
四、資金面：央行凈投放0億元
4月29日，央行逆回購?fù)斗?0億元，逆回購到期20億元，因而當(dāng)日央行凈投放0億元。
資金面有所收斂。DR001下行4bp至1.83%，DR007上行17bp至2.10%。
五、債市走勢綜述
【利率債】利率上行。國債方面，10年期國債利率上行4.5bp至2.35%，1年期國債利率上行11.8bp至1.78%。國開債方面，10年期國開債利率上行5.8bp至2.45%，1年期國開債利率上行4.5bp至1.93%。
【國債期貨】國債期貨收跌。2年、5年、10年、30年國債期貨主力合約分別變動-0.14%、-0.31%、-0.41%。-0.81%。
【信用債】信用債收益率上行。3年期AAA、AA+和AA中短期票據(jù)利率分別變動+6.7bp、+8.7bp、+5.8bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動+6.3bp、+7.3bp、+5.3bp。3年期AAA-、AA+和AA二級資本債收益率分別變動+10.6bp、+10.8bp、+8.8bp。
六、宏觀要聞
4月27日，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-3月份，全國規(guī)模以上工
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