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事件：公司發(fā)布2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)。2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入225.25億元，同比減少2.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.05億元，同比增長13.44%，低于我們的預(yù)期，主要系處置固定資產(chǎn)及購買碳排放權(quán)造成營業(yè)外支出5.75億元。2023年公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.185元（含稅），以4月26日收盤價(jià)計(jì)算，股息率達(dá)4.12%。2024年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.72億元，同比減少7.43%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.88億元，同比增長2.96%，略低于我們的預(yù)期。
　　2023年電熱價(jià)格走低，購銷價(jià)格雙降毛利基本穩(wěn)定。2023年受到國家整體經(jīng)濟(jì)形勢、區(qū)域分布、市場競爭、政策導(dǎo)向等多重因素綜合影響，公司發(fā)電量略有下滑、煤炭產(chǎn)量隨較同期有所上升。分行業(yè)看，公司電力、熱力、煤炭營收規(guī)模分別為193.54、4.89、25.01億元，同比-6.8%、-0.97%、43.02%。2023年公司完成發(fā)電量607.13億千瓦時(shí)，同比減少0.59%；供熱量1868.74萬吉焦，同比增長5.51%。隨著煤炭供求格局趨于寬松，2023年國內(nèi)動(dòng)力煤市場整體價(jià)格持續(xù)下行，帶動(dòng)全年平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)同比下降6.23%至343.94元/兆瓦時(shí)，其中蒙西電網(wǎng)地區(qū)平均售電單價(jià)為341.36元/兆瓦時(shí)，同比下降9.85%。全年售熱單價(jià)26.18元/吉焦，同比下降6.13%。在購銷兩端價(jià)格同步下降的情況下，公司電力及熱力毛利合計(jì)29.11億元，同比微降0.56%。
　　一季度電熱下降趨勢延續(xù)，電價(jià)端降幅略高于成本端。1Q24公司完成發(fā)電量144.36億千瓦時(shí)，同比減少0.91%，受內(nèi)蒙電力市場交易影響，實(shí)現(xiàn)平均售電單價(jià)350.61元/兆瓦時(shí)，同比下降7.42%。對比之下，一季度標(biāo)煤單價(jià)587.81元/噸，同比下降減少6.84%，電價(jià)降幅略高于燃料成本端降幅。煤炭方面，一季度公司完成煤炭產(chǎn)量328.7萬噸，同比下降0.12%，其中外銷實(shí)現(xiàn)155.47萬噸，同比下降0.97%，銷售平均單價(jià)417.35元/噸，同比下降2.55%。在電價(jià)降幅高于成本端，及外銷煤價(jià)量價(jià)齊降的綜合影響下，1Q24公司實(shí)現(xiàn)利潤總額12.23億元，同比微降0.51%。
　　煤炭產(chǎn)能核增有望拉升全年板塊業(yè)績規(guī)模，新能源項(xiàng)目帶來收入增長點(diǎn)。2023年中起公司煤炭產(chǎn)能核增至1500萬噸/年，夯實(shí)煤炭板塊盈利基礎(chǔ)。2023年報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量1326.17萬噸，同比增長52.09%；外銷量622.81萬噸，同比增加64.09%。我們認(rèn)為在2024年煤炭產(chǎn)能提升后，公司火電自用煤炭比例有望進(jìn)一步提升，帶動(dòng)燃煤發(fā)電成本下降。同時(shí)煤炭外銷規(guī)模也可順勢增長，進(jìn)一步提高公司綜合盈利。2023年，公司投資建設(shè)的內(nèi)蒙古聚達(dá)發(fā)電有限責(zé)任公司靈活性改造促進(jìn)市場化消納38萬千瓦新能源項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)全容量并網(wǎng)發(fā)電，公司的新能源裝機(jī)達(dá)到182.62萬千瓦，裝機(jī)占比提高至13.81%，預(yù)計(jì)未來幾年公司新能源有望快速增長，增厚公司業(yè)績。
　　盈利預(yù)測與評級(jí)：考慮到煤炭價(jià)格下行背景下對煤炭外銷業(yè)務(wù)利潤造成影響，我們下調(diào)公司2024-2025歸母凈利潤預(yù)測分別為26.19、28.15億元（前值為30.21、35.11億元），新增2025年歸母凈利潤預(yù)測為32.02億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為11、10和9倍。根據(jù)公司股東回報(bào)規(guī)劃，2024年公司計(jì)劃分紅比例不低于合并報(bào)表可供分配利潤的70%，我們預(yù)計(jì)2024年股息率將達(dá)5.97%（注：股息率=（歸母凈利潤-永續(xù)債利息）*分紅比例/市值），市值采用4月26日）。公司煤電聯(lián)營成本優(yōu)勢顯著，高股息凸顯公司投資價(jià)值，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)電價(jià)變動(dòng)不及預(yù)期，新能源裝機(jī)開發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。