>> 信達(dá)證券-如何看待4月政治局會(huì)議后債券市場(chǎng)的走勢(shì)-240505
| 上傳日期： |
2024/5/5 |
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來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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近期債券市場(chǎng)延續(xù)了大幅波動(dòng)，周一30年國債活躍券盤中一度突破2.6%，但此后市場(chǎng)悲觀情緒逆轉(zhuǎn)，央行在跨月當(dāng)日逆回購放量，疊加政治局會(huì)議提到“靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”，使得投資者對(duì)流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂減弱，10年期國債收益率重回2.3%附近，30年國債收益率降至2.52%。那么4月政治局會(huì)議與央行的態(tài)度變化是否會(huì)使債券市場(chǎng)的跌勢(shì)逆轉(zhuǎn)呢？
4月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法仍然積極，盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還存在一些問題，但開局良好、回升向好是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征和趨勢(shì)，要增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的信心。更重要的是，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持乘勢(shì)而上，避免前緊后松，我們認(rèn)為這顯示出政策可能不會(huì)因一季度GDP的高增而減弱力度。而Q1GDP高增，也是在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國兩會(huì)精神下實(shí)現(xiàn)的，因此后續(xù)要繼續(xù)認(rèn)真落實(shí)前期會(huì)議精神，尤其是“要靠前發(fā)力有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策”。在這樣的背景下，本次會(huì)議是自20年疫情初期以來，首次對(duì)財(cái)政與貨幣的具體政策措施進(jìn)行了指導(dǎo)。
考慮財(cái)政政策當(dāng)前的落地進(jìn)度偏緩，因此其也成為了本次會(huì)議的重點(diǎn)。會(huì)議特別提到了“要及早發(fā)行并用好超長(zhǎng)期特別國債，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度”，此外強(qiáng)調(diào)“保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”，相較于中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議基調(diào)更加積極，未來一個(gè)季度政府債發(fā)行可能將是政策的重點(diǎn)，5月超長(zhǎng)期特別國債仍有發(fā)行的可能。貨幣方面，會(huì)議提到“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”，央行此前在多個(gè)場(chǎng)合都強(qiáng)調(diào)未來貨幣政策仍有空間，我們預(yù)計(jì)后續(xù)政府債發(fā)行期間央行大概率降準(zhǔn)對(duì)沖。但近期央行多次表態(tài)似乎是有意將資金與債券利率與存貸款利率分離，更多通過貸款利率回落支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)央行后續(xù)可能再度調(diào)降存款利率推動(dòng)LPR下降，但短期MLF與OMO降息概率不大。
此外，會(huì)議提到統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，考慮近期成都等核心二線城市限購政策的取消，鄭州、南京等地也在探索存量住房“以舊換新”等政策模式，顯示后續(xù)房地產(chǎn)政策有望進(jìn)一步松動(dòng)，可能緩解地產(chǎn)銷售下滑對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累。另一方面，本次會(huì)議還首次提到了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解與穩(wěn)定發(fā)展之間的關(guān)系，后續(xù)可能也會(huì)對(duì)部分“一刀切”的政策進(jìn)行優(yōu)化。總體來看，4月政治局會(huì)議對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的各類問題均有積極回應(yīng)，從假期海外市場(chǎng)的表現(xiàn)看，市場(chǎng)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的信心也得到了提振。在這樣的背景下，我們認(rèn)為債券收益率在會(huì)后的回落主要還是由于市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂減輕。
盡管4月23日央行發(fā)文是市場(chǎng)調(diào)整的重要觸發(fā)因素，但最近一周并未有實(shí)質(zhì)性的利空落地，市場(chǎng)波動(dòng)主要還是由于前期情緒過熱后，賺錢效應(yīng)受阻帶來的情緒逆轉(zhuǎn)，而對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂更多是加速了調(diào)整過程。但我們認(rèn)為，央行發(fā)文的初衷是防止市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期債券的過度投機(jī)，使得后續(xù)市場(chǎng)的潛在調(diào)整影響金融穩(wěn)定。而如果市場(chǎng)真的出現(xiàn)贖回反饋，可能也并非央行所樂見。因此，4月30日OMO操作的放量，似乎也傳遞了一些維穩(wěn)信號(hào)。
盡管5月政府債供給可能大幅上升，但考慮3月M2增速已降至8.3%，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，央行類似于2023年10月主動(dòng)收緊流動(dòng)性，使得DR007持續(xù)高于政策利率的必要性不強(qiáng)，后續(xù)政府債發(fā)行放量時(shí)可能也會(huì)降準(zhǔn)對(duì)沖。但是，這可能也并不意味著當(dāng)前長(zhǎng)端利率已經(jīng)調(diào)整到了央行合意的水平。
首先，債券市場(chǎng)是一個(gè)典型的機(jī)構(gòu)市，隨著央行繞開MLF利率單獨(dú)調(diào)整存款利率與LPR，債券利率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也有所減弱，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于債券市場(chǎng)的關(guān)注度可能還是明顯低于股市，其訴求主要還是不發(fā)生贖回反饋的風(fēng)險(xiǎn)以影響金融穩(wěn)定，但對(duì)于債券市場(chǎng)的具體點(diǎn)位可能也不會(huì)過多干預(yù)，國債發(fā)行利率超過估值也不會(huì)構(gòu)成央行政策方向調(diào)整的主要理由。其次，盡管央行可能不會(huì)主動(dòng)收緊，但短期似乎也并不會(huì)主動(dòng)引導(dǎo)資金利率走低。而當(dāng)前短端利率與資金利率的利差仍在歷史低位附近，后續(xù)在市場(chǎng)波動(dòng)過程中仍然存在一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
更重要的是，當(dāng)前債市還有利空尚未釋放完畢。即便央行采取措施對(duì)沖5月政府債發(fā)行規(guī)模的上升，但只要央行沒有有意使流動(dòng)性明顯轉(zhuǎn)松，這可能仍會(huì)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊。除此之外，4月國內(nèi)中采與財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)雙雙高于預(yù)期，外需修復(fù)相對(duì)迅速，而后續(xù)地產(chǎn)政策的調(diào)整可能也會(huì)緩和市場(chǎng)回落的幅度，政府投資可能也存在發(fā)力空間。而在五一假期期間，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯修復(fù)，且市場(chǎng)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期顯著走強(qiáng)。盡管央行可能不會(huì)主動(dòng)收緊流動(dòng)性加大市場(chǎng)波動(dòng)，但市場(chǎng)的調(diào)整壓力仍然有待釋放。
因此，盡管近期情緒沖擊造成債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)的階段可能已經(jīng)告一段落，但短期市場(chǎng)調(diào)整的過程還尚未結(jié)束。后續(xù)還要等待政府債供給與地產(chǎn)政策放松的落地，尤其是需要觀察政府債發(fā)行升溫后，是否會(huì)出現(xiàn)銀行負(fù)債壓力抬升，造成存單繼續(xù)提價(jià)的情況出現(xiàn)，投資者可以等待更好的入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。
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