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2024年3月，中債登和上清所債券托管總量為143.40萬億，同比增速下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，環(huán)比增量從2024年2月的7934億下行至7875億。
　　一、杠桿率：資本新規(guī)實(shí)施，債市杠桿率超季節(jié)性回落
　　3月信貸平滑的政策訴求下，季末月份信貸沖刺相對有限，地方債發(fā)行延續(xù)偏慢，資金面整體平穩(wěn)，季末資金分層有所加大，但未超季節(jié)性；3月質(zhì)押式回購月均成交量上行至6.91萬億左右，通常季末月銀行由于指標(biāo)考核會贖回資管產(chǎn)品，導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)被動加杠桿、債市杠桿率季節(jié)性上行，但今年3月末銀行資本新規(guī)首次實(shí)施，增加了回購交易中質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重底線要求，疊加“防止資金空轉(zhuǎn)”的監(jiān)管要求下加杠桿的套息空間有限，3月末機(jī)構(gòu)杠桿小幅拆解，質(zhì)押式回購單日交易量逐漸壓縮至4.5萬億元左右，月末債市杠桿率下降至108.4%。
　　二、分機(jī)構(gòu)：廣義基金止盈兌現(xiàn)，配置盤逢高布局
　　3月各機(jī)構(gòu)債券托管量變動如下：商業(yè)銀行（9684億）＞保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（743億）＞境外機(jī)構(gòu)（450億）＞證券公司（-488億）＞廣義基金（-2051億）＞其他非銀機(jī)構(gòu)（-2593億），呈現(xiàn)交易盤止盈兌現(xiàn)，配置盤逢高布局的特征。
　　1、廣義基金：多重利空擾動下止盈兌現(xiàn)，托管量大幅下降。止盈情緒下，3月廣義基金大幅減持利率和“類利率”品種；廣義基金大幅減持同業(yè)存單，銀行指標(biāo)考核壓力下、貨幣基金規(guī)模的季節(jié)性縮量或是主要原因。
　　2、銀行、保險(xiǎn)：債市收益率階段性回調(diào)，配置盤逢高布局。1-2月債市收益率快速下行，疊加供給較慢，銀行保險(xiǎn)配債規(guī)模顯著低于季節(jié)性水平，3月債市收益率上行回調(diào)后性價(jià)比增加，機(jī)構(gòu)逢高布局加速配置債券，但累計(jì)進(jìn)度仍處歷史偏低水平，機(jī)構(gòu)仍處“欠配”狀態(tài)。
　　3、外資：人民幣匯率貶值壓力增加，外資凈流入速度放緩。3月匯率跌破“7.2”打破2023年年末以來橫盤震蕩的運(yùn)行態(tài)勢，中美利差走闊，境外機(jī)構(gòu)對國債減持力度進(jìn)一步增加；但外匯遠(yuǎn)期對沖收益較高，拋補(bǔ)型外資的掉期收益依舊可覆蓋中美利差損失，外資繼續(xù)增持同業(yè)存單。
　　三、分券種：債市托管量增量弱于季節(jié)性水平，政府債券是主要拖累項(xiàng)
　?。?）3月債市托管量增量弱于季節(jié)性水平。3月債券托管量增量為7875億，較2月的7934億基本維持，顯著弱于季節(jié)性水平。
　　（2）利率債：政金債供給節(jié)奏明顯加快，但項(xiàng)目堵點(diǎn)導(dǎo)致地方債發(fā)行節(jié)奏依舊偏慢，3月利率債托管量增量由2月的2635億上行至5773億，仍不及正常年份7500億-1萬億的水平。
　?。?）同業(yè)存單：3月信貸平穩(wěn)，銀行凈發(fā)行存單補(bǔ)負(fù)債訴求不強(qiáng)，疊加存單到期規(guī)模創(chuàng)歷史新高，凈融資規(guī)模下行。
　　后續(xù)來看，（1）5月政府債券凈融資有望突破1.4萬億，供需結(jié)構(gòu)或加速向均衡水平修復(fù)，債市對利空消息反應(yīng)更加敏感，重點(diǎn)關(guān)注政府債券供給節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)交易數(shù)據(jù)靈活應(yīng)對；（2）但上半年債券供給進(jìn)度整體或仍慢于往年，機(jī)構(gòu)配置需求仍在，預(yù)計(jì)二季度時(shí)間仍是債市的朋友，供給沖擊對收益率的影響更多是反彈而不是反轉(zhuǎn)，關(guān)注調(diào)整帶來的配置機(jī)會；（3）短端4月在理財(cái)驅(qū)動下行情快速演繹，5月供需結(jié)構(gòu)邊際惡化，且供給沖擊下資金不宜過度樂觀，品種的賠率和勝率或較為有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動性超預(yù)期收緊，“寬信用”政策力度超預(yù)期