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核心觀點(diǎn)
　　24Q1營收同比-8.17%，主要系去年高基數(shù)以及地產(chǎn)竣工面積下滑影響（24Q1房屋竣工面積同比下降20.7%），24Q1大宗渠道營收同降5.6%；24Q1歸母凈利潤同比-50.8%，主要系工程渠道產(chǎn)品單價(jià)同比下降以及政府補(bǔ)助同比減少。竣工支撐下2023年公司營收業(yè)績穩(wěn)步增長，經(jīng)銷商渠道持續(xù)開拓，24Q1經(jīng)銷商44559家/較23年底凈增7992家。短期來看公司加快工程代理商培養(yǎng)轉(zhuǎn)化、經(jīng)銷商仍保持快速擴(kuò)張趨勢，后續(xù)有望接力大宗渠道驅(qū)動增長。公司23年公司現(xiàn)金分紅比例達(dá)80.29%，對應(yīng)股息率為7.6%（按照5月7日收盤價(jià)計(jì)算）。
　　事件
　　公司發(fā)布2024年一季報(bào)：24Q1營收6.26億元/-8.17%，歸母凈利潤2878.87萬元/-50.79%，扣非歸母凈利潤1914.12萬元/-50.02%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-2.07億元，EPS（基本）為0.16元/股，ROE加權(quán)為1.86%/-2.19pct。
　　公司發(fā)布2023年年報(bào)：2023年?duì)I收37.38億元/+16.49%，歸母凈利潤3.90億元（去年同期為-3.0億元），扣非歸母凈利潤3.39億元（去年同期為-3.74億元）；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.24億元/-18.93%，EPS（基本）為2.22元/股，ROE加權(quán)為26.45%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利17.80元（含稅），對應(yīng)分紅比例80%。
　　簡評
　　24Q1業(yè)績承壓，代理商渠道增速亮眼。24Q1公司營收同比-8.17%，主要系去年高基數(shù)以及地產(chǎn)竣工面積下滑影響（24Q1房屋竣工面積同比下降20.7%），24Q1大宗渠道營收同降5.6%，其中直營、代理商渠道分別同比-36.6%、+45.1%；24Q1歸母凈利潤同比-50.8%，主要系工程渠道產(chǎn)品單價(jià)同比下降以及政府補(bǔ)助同比減少。24Q1毛利率18.8%/-2.9pct，其中大宗渠道毛利率14.8%/-5.9pct，承壓或因競爭有所加劇。
　　竣工支撐下2023年公司營收業(yè)績穩(wěn)步增長，經(jīng)銷商渠道持續(xù)開拓。23年公司營收37.38億元/+16.49%，歸母凈利潤3.90億元（去年同期為-3.0億元），對應(yīng)23Q4營收同比+3.7%，歸母凈利潤0.99億元（22Q4為-3.3.億元），23年?duì)I收穩(wěn)健增長主要系保交樓等推動下竣工回暖，23年地產(chǎn)竣工面積為9.98億平米/+17%。公司具體按照產(chǎn)品和渠道拆分如下：
　　1）分渠道：23年代理渠道高增。23年公司經(jīng)銷商渠道、工程渠道、代理商渠道營收9.81、13.39、11.10億元，同增11.94%、12.38%、22.10%，其中工程渠道推行開拓精裝、毛坯市場的同時(shí)開辟多元賽道；2023年代理商數(shù)量持續(xù)增加，且逐步形成完善的代理商服務(wù)體系，酒店等新業(yè)務(wù)取得進(jìn)展，款清業(yè)務(wù)份額占比持續(xù)提升，截止23年末擁有工程代理商800余家。經(jīng)銷商渠道持續(xù)加大對各類經(jīng)銷商和安裝服務(wù)商的開拓和培育，23年末公司經(jīng)銷商36567家、較年初凈增11963家，24Q1經(jīng)銷商44559家/較23年底凈增7992家。
　　2）分產(chǎn)品：2023年公司夾板模壓門、實(shí)木復(fù)合門、柜類產(chǎn)品營收21.69、8.29、2.32億元，同增8.57%、22.72%、11.80%。公司木門業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，并持續(xù)向窗類、墻板類、柜類、地板、衛(wèi)浴、五金等多品類拓展。
　　23年轉(zhuǎn)虧為盈，24Q1盈利有所承壓。2023年公司毛利率26.0%/+2.16pct，主要得益于降本以及原材料采購成本下降；2023年銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.5%、2.6%、3.4%、0.4%，同比-1.9、-0.4、-0.5、+0.0pct，2023年公司凈利率為10.4%/+19.9pct，主要系22年三四季度計(jì)提大額信用減值損失所致，23年公司繼續(xù)計(jì)提信用減值1.07億元，其中按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例已至81.04%，對恒大、陽光城、華夏幸福等企業(yè)計(jì)提比例分別達(dá)90%、70%、80%。24Q1公司凈利率4.6%/-3.98pct，其中毛利率18.76%/-2.91pct，24Q1毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑較多同時(shí)低毛利率代理商渠道占比提升。24Q1銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.17%、2.91%、2.59%、0.42%，同比變動+0.99、+0.21、-0.79、-0.06pct。
　　投資建議：預(yù)計(jì)24-26年?duì)I收42.0、46.8、51.8億元，同增12.4%、11.4%、10.7%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤4.36、4.90、5.46億元，同比+11.7%、+12.4%、+11.4%，對應(yīng)PE為9.5x、8.4x、7.6x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：1）地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行：公司是地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)鏈公司，且目前主要需求來自于新房裝修，與房地產(chǎn)竣工、銷售等數(shù)據(jù)密切相關(guān)。其中大宗業(yè)務(wù)直接受到精裝房等開工影響，零售端業(yè)務(wù)受到新房購買和二手房交易影響，若房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，或?qū)τ谑袌鲂枨螽a(chǎn)生影響；2）行業(yè)競爭加?。耗鹃T公司市場集中度低，目前行業(yè)內(nèi)競爭對手較多，隨著行業(yè)競爭加劇，盈利能力或受到影響；3）原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)等：公司原材料價(jià)格包括板材等，若原材料價(jià)格波動較大，對于公司業(yè)績產(chǎn)生直接影響。