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2023年歸母凈利潤受減值拖累，2024Q1重返正增長。2023全年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入704億元，同比+70%；歸母凈利潤25億元，同比-32%。分季度看，2023Q4對利潤幾無貢獻(xiàn)，主要因?yàn)槟昴┕居?jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（主要是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備）43億元，拖累歸母凈利潤22億元。2024Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137億元，同比+36%；歸母凈利潤6.6億元，同比+18%回正。
　　利潤率持續(xù)承壓。2023全年，公司歸母凈利率為3.6%，較上年下降了5.4個百分點(diǎn)，主要受計(jì)提減值影響；整體毛利率為16.8%，較上年下降了0.7個百分點(diǎn)；此外，歸母凈利潤占比89%，較上年下降7個百分點(diǎn)。2024Q1，公司歸母凈利率4.8%，而毛利率12.1%延續(xù)下行趨勢。
　　銷售排名提升，保持投資強(qiáng)度。2023年，公司簽約銷售金額為1535億元，同比-0.3%基本持平，行業(yè)排名第11，較上年提升2名；2024Q1，公司銷售排名第8，再提升3名。2023年，公司新增土儲總地價(jià)577億元，同比-15%，以拿地金額/銷售金額計(jì)算的投資強(qiáng)度38%，保持行業(yè)領(lǐng)先水平。截至2023年末，公司土儲中60%位于杭州市內(nèi)，25%位于浙江省內(nèi)（除杭州），浙江省外僅占15%。
　　財(cái)務(wù)狀況持續(xù)優(yōu)化。2023年末，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率56%；凈負(fù)債率為15%，較上年下降40個百分點(diǎn)；貨幣資金327億元，同比+34%，得益于經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額創(chuàng)327億元高位；現(xiàn)金短債比為2.4倍。2023年，公司融資成本為4.2%，較上年下降0.4個百分點(diǎn)。
　　投資建議：考慮到地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下行壓力和減值計(jì)提影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測（詳細(xì)分析見正文），預(yù)計(jì)公司2024/2025年歸母凈利潤分別為27/29億元（前次預(yù)期分別為44/51億元），對應(yīng)每股收益分別為0.87/0.94元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為7.9/7.3倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司開發(fā)物業(yè)簽約銷售規(guī)模、結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度、盈利水平不及預(yù)期。