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事件：
　　公司發(fā)布2023年年報(bào)，2023年聚和實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.9億元，同比+58.21%；2023年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.42億元，同比+13%，基本符合我們此前預(yù)期。
　　2023年銀漿出貨維持高增長(zhǎng)，盈利小幅下行。（1）公司2023年光伏導(dǎo)電銀漿業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.0億元，同比+57.64%，毛利率約為9.64%，同比下降1.77pct，我們認(rèn)為主要系Perc等漿料在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下單kg加工費(fèi)有所下降。（2）2023年全年公司光伏銀漿出貨量約為2003.0噸，同比+45.76%，伴隨公司產(chǎn)能擴(kuò)張與下游需求高景氣，公司銀漿出貨量延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)。（3）電子漿料2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約2571.9萬元，公司積極布局光伏之外的第二成長(zhǎng)曲線。
　　2024年N型占比提升，LECO有望驅(qū)動(dòng)加工費(fèi)進(jìn)一步改善。（1）2024年公司全年銀漿出貨量有望達(dá)到3000噸，其中N型占比有望提升至80%。公司將Perc銀漿的know-how有效遷移至N型漿料，市占率顯著提升。（2）LECO技術(shù)顯著降低太陽光電池電極與硅基之間的接觸電阻，2023Q3后LECO迅速導(dǎo)入，LECO技術(shù)需要將傳統(tǒng)正面銀鋁漿料替換為專用銀漿，聚和TOPCon電池LECO燒結(jié)銀漿、P+型Poly接觸銀漿系列產(chǎn)品等多個(gè)新系列產(chǎn)品量產(chǎn)驅(qū)動(dòng)單kg加工費(fèi)改善。
　　自供銀粉有望長(zhǎng)期改善公司利潤。銀粉為光伏銀漿成本占比最高的原材料，銀粉價(jià)格波動(dòng)在一定程度上影響公司利潤，2023年公司收購了江蘇連銀，現(xiàn)已更名為江蘇聚有銀，致力于光伏電池銀漿用電子級(jí)銀粉的全面國產(chǎn)化，第四季度已經(jīng)開始實(shí)現(xiàn)每月噸級(jí)的銀粉自供，產(chǎn)能不斷爬坡，有望在2024年逐步放量。銀粉自產(chǎn)增厚盈利的同時(shí)，能保障主要原材料的客制化與穩(wěn)定供應(yīng)，對(duì)公司規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略意義重大，銀粉自制后有望將銀粉端加工費(fèi)轉(zhuǎn)化為公司利潤。
　　盈利預(yù)測(cè)：銀漿出貨延續(xù)高增長(zhǎng)，LECO驅(qū)動(dòng)盈利提升。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年的營業(yè)收入分別為143.2/ 171.9/ 206.2元，2024-2026年歸母凈利潤分別為7.34/ 9.14/10.49億元，對(duì)應(yīng)的PE分別為13/ 10/ 9倍。給予2024E的EPS 15倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)66.48元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏下游需求不及預(yù)期、盈利預(yù)測(cè)與估值判斷不及預(yù)期