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事件：公司發(fā)布2024年一季度報告。Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2198.43億元（-3.41%，YoY），實現(xiàn)歸母凈利潤876.53億元（-2.78%，YoY）。Q1末，公司總資產(chǎn)規(guī)模為47.60萬億元（+13.24%，YoY），不良貸款率為1.36%（持平，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率為216.31%（+2.34pct，QoQ）。
　　信貸增速放緩，結構分化小幅收斂。Q1末，工商銀行總資產(chǎn)同比增長13.24%至47.6萬億元，增速較2023年Q4末小幅提升（圖1所示）?？傎Y產(chǎn)增速提升主要是由于買入返售資產(chǎn)快速增長所致，貸款及金融投資增速與行業(yè)趨勢一致，有所放緩。Q1末，貸款總額（不含應計利息）同比增長11.60%至27.37萬億元，增速較2023Q4末放緩0.78個百分點，體現(xiàn)淡化增量的信貸導向。結構上來看，Q1對公貸款、個人貸款、票據(jù)貼現(xiàn)分別新增12772、新增2132、減少2067億元（圖2所示），較去年同期少增160、多增500、多減632億元（圖3所示）。對公小幅少增或是由于盤活存量過程中低效投資領域增長放緩，以及淡化增量導向下投放力度放緩。個人貸款多增或是由于消費及住房需求仍放緩的背景下繼續(xù)加大普惠領域貸款投放力度。票據(jù)貼現(xiàn)多減或主要是信貸投放壓力不大，沖量動機減弱。受存款回表高基數(shù)及信用派生邊際放緩影響,Q1末工商銀行客戶存款總額（不含應計利息）增速較2023Q4末放緩2.61個百分點至9.53%，規(guī)模達34.53萬億元（圖4所示）。
　　負債成本上行壓力明顯緩解，凈息差降幅明顯收窄。Q1工商銀行單季度凈息差1.48%，同比下降22bp（圖5所示），降幅明顯收窄（VS 2023年各季度息差降幅區(qū)間為29bp~33bp），主要是由于負債端壓力明顯緩解。資產(chǎn)端，受LPR重定價影響，測算生息率同比下降約25bp至3.25%；負債端，隨著重定價逐步滲透，存款降息效果體現(xiàn)，成本上行壓力進一步明顯緩解，測算Q1付息率同比上升約2bp至1.98%，升幅大幅收窄（VS 2023年存款定期化加劇，各季度付息率升幅區(qū)間為9bp~31bp）。環(huán)比來看，Q1凈息差較2024年Q4提升4bp，預計主要是因為資產(chǎn)端收益率季節(jié)性回升，這與Q1工商銀行在策略上更注重零售等高收益率資產(chǎn)投放有關，測算Q1生息率環(huán)比提升7bp至3.25%。
　　中間業(yè)務收入仍然承壓，投資交易收入受益于債市行情實現(xiàn)快速增長。Q1，公司實現(xiàn)手續(xù)費及傭金凈收入393.42億元，同比下降2.83%，連續(xù)6個季度下降，預計主要是受資本市場以及資管費率改革影響。當前居民風險偏好、資本市場表現(xiàn)恢復較慢，中間業(yè)務收入恢復進程慢于預期。值得注意的是，現(xiàn)階段資本市場表現(xiàn)較為正向，資管費率改革影響亦逐步消化，對中間業(yè)務收入改善有積極意義。受益于良好債市行情，Q1工商銀行實現(xiàn)投資收益+公允價值變動損益142.34億元，同比增長18.60%。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，計提力度環(huán)比提升，控費保持較強力度。受益于良好客戶基礎，工商銀行資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。Q1末不良貸款率為1.36%，環(huán)比持平，保持近年最低水平。不良貸款撥備覆蓋率為216.31%，環(huán)比上升2.34個百分點，貸款撥備率為2.94%，環(huán)比上升4bp。撥備覆蓋水平提升主要是由于計提力度環(huán)比明顯提升，Q1計提資產(chǎn)減值損失600.75億元，同比下降7.61%，降幅較2023年下半年明顯收窄（VS 2023Q3與Q4分別同比下降28.52%與76.99%），受此影響，信用成本回升至0.22%（VS 2023Q3與Q4分別為0.10%與0.01%），貸款減值準備環(huán)比增加458.77億元（VS 2023Q3與Q4分別環(huán)比增加55.63億元與減少3.68億元）。Q1，工商銀行產(chǎn)生業(yè)務及管理費用456.85億元，同比小幅增長0.60%，對應成本收入比20.78%，保持較低水平。
　　盈利預測與投資建議：增量與結構更平衡的信貸導向下，公司規(guī)模增長預計進一步放緩。降息效果在重定價中逐步體現(xiàn)，資產(chǎn)收益率預計進一步收窄，同時，隨著存款降息重定價推進，負債端成本率有望改善進而緩沖息差下行壓力，預計公司凈息差繼續(xù)收窄但斜率放緩。公司客戶基礎良好，風險出清較徹底，在宏觀經(jīng)濟放緩時保持良好韌性，預計公司資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)中有進。Q1公司息差、規(guī)模增長好于我們預期，此外，我們優(yōu)化重定價節(jié)奏模型，相應調(diào)整盈利預測，預計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為8325、8552、8992億元（原預測為8311、8807、9203億元），對應增速為-1.25%、2.72%與5.15%，歸母凈利潤分別為3648、3727、3889億元（原預測為3607、3774、3955億元），對應增速分別為0.22%、2.17%與4.35%。期末歸屬于普通股股東每股凈資產(chǎn)為10.28、10.94與11.64元，對應5月9日收盤價5.38元的PB分別為0.52、0.49與0.46倍。公司經(jīng)營穩(wěn)健、客戶基礎良好，分紅比例穩(wěn)定，維持“增持”評級。
　　風險提示：普惠領域資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化，貸款利率大幅下行，存款定期化加劇。