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投資要點(diǎn)：
　　水火并濟(jì)風(fēng)光互補(bǔ)，公司業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)。國(guó)投電力是國(guó)投集團(tuán)旗下綜合電力運(yùn)營(yíng)商，雅礱江流域唯一水電開發(fā)主體。公司聚焦水電領(lǐng)域，推進(jìn)火電與新能源整體協(xié)同發(fā)展。裝機(jī)量方面，兩河口水電站與楊房溝水電站投產(chǎn)后公司水電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到2128萬(wàn)千瓦，2023年水電裝機(jī)量占公司總裝機(jī)量比52.08%，新能源2023年裝機(jī)量則同比高增52.84%至704萬(wàn)千瓦。受益于2023年燃料成本下降修復(fù)火電分部業(yè)績(jī)，公司整體業(yè)績(jī)有所回升。2023年?duì)I收為567.12億元，同比增長(zhǎng)12.32%，歸母凈利潤(rùn)為67.05億元，同比增長(zhǎng)64.31%。
　　雅礱江優(yōu)質(zhì)大水電價(jià)值凸顯，全流域開發(fā)藍(lán)圖已繪。雅礱江規(guī)劃總開發(fā)裝機(jī)容量約為3000萬(wàn)千瓦，已投運(yùn)1920萬(wàn)千瓦，中游卡拉與孟底溝水電站在建。雅礱江流域已可進(jìn)行“三庫(kù)七級(jí)”聯(lián)調(diào)，梯級(jí)調(diào)度能力強(qiáng)。尤其是已投產(chǎn)電站中，處于最上游的兩河口水庫(kù)具有多年調(diào)節(jié)性能，可增加下游電站發(fā)電量。我國(guó)大水電項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)入尾聲，疊加西南用電需求快速上升，公司大水電稀缺性凸顯。省內(nèi)兌現(xiàn)水電時(shí)間價(jià)值的豐枯價(jià)差政策與水電外送機(jī)制的完善又支撐了水電電價(jià)的穩(wěn)步上升，公司水電業(yè)績(jī)具有量?jī)r(jià)提升潛力。
　　火電機(jī)組質(zhì)量提升，煤價(jià)走低盈利修復(fù)。公司在轉(zhuǎn)讓一批盈利性較差、環(huán)保效益較低的中小型火電機(jī)組后，100萬(wàn)千瓦及以上大容量機(jī)組容量比例上升至64%，而這些機(jī)組主要位于沿海省市，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。2023年煤價(jià)不斷回調(diào)，公司火電成本快速下降帶來業(yè)績(jī)扭虧，國(guó)投欽州2023年凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正為9.49億元。隨著容量電價(jià)等定價(jià)制度的完善，2024年公司火電板塊利潤(rùn)有望繼續(xù)增厚。
　　新能源裝機(jī)量增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，水風(fēng)光大基地平穩(wěn)推進(jìn)。2018-2023年，公司新能源裝機(jī)從157.9萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)至703.58萬(wàn)千瓦，CAGR達(dá)34.83%。新能源總裝機(jī)量占比從4.64%增長(zhǎng)至17.22%。雅礱江周邊的風(fēng)光資源在將來還可與正在建設(shè)的兩河口混蓄電站產(chǎn)生共振，將較為波動(dòng)的風(fēng)光發(fā)電調(diào)整為平滑電源。公司在四川省以外，也積極投建風(fēng)光項(xiàng)目。根據(jù)公司十四五末新能源總裝機(jī)量達(dá)到1700萬(wàn)千瓦的規(guī)劃，2024與2025年公司新能源板塊有望保持高增。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)。綜合考慮煤價(jià)、電力需求增長(zhǎng)、新能源市場(chǎng)快速增長(zhǎng)等多重因素，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司水電量?jī)r(jià)齊升，火電資產(chǎn)價(jià)值回歸，新能源業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。我們維持預(yù)測(cè)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為80.38、87.59、93.23億元，EPS分別為1.08、1.18、1.25元/股。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為15、14、13倍。參考水電公司平均估值水平，我們基于公司2024年EPS給予18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.44元/股，對(duì)應(yīng)上漲空間21.0%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水波動(dòng)的不確定性；煤價(jià)波動(dòng)對(duì)火電盈利能力的影響；新能源電價(jià)的波動(dòng)