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業(yè)績概覽：營收、利潤增速預(yù)期內(nèi)轉(zhuǎn)負(fù)。1Q24國有行營收、凈利潤增速較23Y繼續(xù)下降，均轉(zhuǎn)為負(fù)增長。拆解來看，規(guī)模為主要支撐；息差持續(xù)拖累，非息、撥備貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。
　　營收拆解：①凈利息收入微降：在息差持續(xù)收窄的背景下，國有行維持信貸規(guī)模較快增長，通過“以量補(bǔ)價(jià)”實(shí)現(xiàn)凈利息收入微降、降幅收窄。②手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入繼續(xù)承壓：受居民財(cái)富管理需求較弱、代銷及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)降費(fèi)的影響，中收延續(xù)下滑趨勢。③其他非息收入在去年同期基數(shù)偏高之下，實(shí)現(xiàn)同比小幅正增長。
　　凈息差：負(fù)債成本改善是緩釋息差壓力的重要路徑。受LPR下行重定價(jià)、存量房貸利率下調(diào)、以及新發(fā)放貸款利率下降的影響，1Q24國有行息差繼續(xù)收窄。部分國有行單季度息差環(huán)比4Q23改善，負(fù)債成本管控成效顯現(xiàn)為主要貢獻(xiàn)。展望下一階段：考慮負(fù)債端成本積極變化，預(yù)計(jì)全年息差下行壓力好于2023年，同比降幅逐季收窄。存款成本改善將成為緩釋息差壓力的重要路徑?？紤]負(fù)債結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)郵儲銀行在存款降息周期中相對更受益。
　　規(guī)模：信貸增速趨勢性放緩，對公景氣度高于零售。在淡化增量、盤活存量、平滑信貸投放的監(jiān)管導(dǎo)向下，1Q24國有行貸款增速較去年末有所放緩，但仍處于相對高位。分貸款類型看，對公貸款投放強(qiáng)于零售。展望下一階段：信貸規(guī)模增速或趨勢性放緩。行業(yè)方面，政府債券發(fā)行提速下的融資需求具有較強(qiáng)確定性；此外，房地產(chǎn)供需端政策優(yōu)化下，信貸投放或邊際改善。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：不良總體穩(wěn)定，撥備覆蓋率小幅提升。從賬面指標(biāo)來看，1Q24國有行不良貸款率為1.29%，環(huán)比23年末下降1BP。測算單季度不良凈生成率均低于0.6%，不良生成較為平穩(wěn)。結(jié)合年報(bào)情況來看，不良生成壓力主要在零售端。國有行平均撥備覆蓋率環(huán)比小幅提升，撥備安全墊厚實(shí)。
　　資本及分紅：資本新規(guī)影響偏正面，擬推動中期分紅計(jì)劃。2024年新資本管理辦法正式實(shí)施，對國有行資本充足率影響整體偏正面。1Q24國有行平均核心一級資本充足率12.39%，較23年末提升0.43pct。在新“國九條”倡導(dǎo)下，五大行擬推動中期分紅。中期分紅能夠增強(qiáng)分紅現(xiàn)金流的確定性，有望吸引中長期資金穩(wěn)定持有。截至5月17日收盤價(jià)，國有行平均股息率5.37%，相較10年期國債收益率溢價(jià)超300BP。
　　投資建議：從行業(yè)基本面來看，考慮到降息周期尚未結(jié)束、息差仍然承壓，信貸規(guī)模增速存在放緩趨勢，撥備反哺力度趨弱，預(yù)計(jì)銀行業(yè)績增速短期難言改善。但積極因素也在增多：①負(fù)債成本改善進(jìn)程有望加快。隨著定期存款陸續(xù)到期重定價(jià)，前期掛牌利率下調(diào)的紅利將逐步釋放；同時(shí)，在防范高息攬儲，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本的政策導(dǎo)向下，存款掛牌利率還可能進(jìn)一步下調(diào)。近期利率自律機(jī)制加強(qiáng)存款自律管理，手工補(bǔ)息等高息攬存方式受到限制；商業(yè)銀行也普遍加強(qiáng)了負(fù)債成本管控力度，下架大額存單、通知存款等高成本產(chǎn)品。存款成本改善將成為緩釋息差壓力的重要路徑。②資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期邊際改善。房地產(chǎn)一攬子政策開啟本輪商品房庫存去化，或?qū)︺y行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期、個(gè)貸投放帶來積極影響。一方面，放松個(gè)人住房貸款政策、支持地方政府收儲有助于推動商品房去庫存，消化房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩釋銀行房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)質(zhì)量隱憂；另一方面，也有助于提升居民住房貸款需求。
　　當(dāng)前利率中樞下行，板塊高股息配置價(jià)值突出。我們繼續(xù)看好穩(wěn)健國有大行的配置價(jià)值。此外，在規(guī)模趨勢性下行和擴(kuò)張分化之下，也建議關(guān)注個(gè)股標(biāo)的成長性溢價(jià)機(jī)會。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)體需求恢復(fù)不及預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。