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短期增程矩陣維穩(wěn)為主，有待純電車型定位清晰化，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司增程車型面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇態(tài)勢(shì)、純電車型發(fā)布延遲至2025年，我們將公司2024-2026年收入預(yù)測(cè)由2047/3003/3665億元下調(diào)至1350/1682/2141億元，同比增速為9%/25%/27%；將公司2024-2026年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由181/258/318億元下調(diào)至71/92/135億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.3/4.3/6.2元；當(dāng)前股價(jià)80.65港幣分別對(duì)應(yīng)2024-2026年1.2/1.0/0.8倍PS、22.6/17.5/12.1倍PE。待組織架構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率再提升、2025年純電車型及Mega改款定位清晰化，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　2024Q1 Non-GAAP凈利潤(rùn)低于市場(chǎng)預(yù)期，源自毛利率下滑及費(fèi)用大幅增加
　　2024Q1 Non-GAAP凈利潤(rùn)從2023Q4的46億元下滑至13億元，環(huán)比下降72%，單車凈利由3.5萬元下滑至1.6萬元，源自汽車毛利率表現(xiàn)低于預(yù)期、以及費(fèi)用開支超預(yù)期增長(zhǎng)。(1) 2023Q4車輛毛利率環(huán)比下降3.4pct至19.3%，整體表現(xiàn)低于市場(chǎng)原先預(yù)期，主要受2024Q1終端促銷影響；(2)營(yíng)業(yè)費(fèi)用超出市場(chǎng)預(yù)期，其中研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)分別為65%/81%，主要由于產(chǎn)品及智能技術(shù)研發(fā)投入增加、銷售端渠道門店擴(kuò)張所致。
　　2024Q2收入指引隱含ASP或下滑，毛利率或繼續(xù)承壓
　　公司指引2024Q2交付量為10.5-11萬輛，4月交付約2.6萬輛對(duì)應(yīng)5-6月交付量區(qū)間約為7.9-8.4萬輛、2024Q2營(yíng)業(yè)收入為299-314億元，剔除服務(wù)收入后，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)汽車ASP約在27萬元左右，環(huán)比2024Q1有3萬元下滑，其中隱含公司促銷力度加大可能、以及L6銷量占比迅速提升影響，或?qū)е?024Q2公司毛利率繼續(xù)承壓。公司純電SUV車型預(yù)計(jì)將延遲至2025H1發(fā)布，主要由于當(dāng)前5C快充網(wǎng)絡(luò)仍需建設(shè)，公司目標(biāo)2024年底在全國(guó)高速和城市路段開放超過1萬根超充樁。公司啟動(dòng)組織架構(gòu)優(yōu)化升級(jí)以控制經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、提升經(jīng)營(yíng)效率，加速渠道門店下沉、擴(kuò)充展位，以驅(qū)動(dòng)L系列增程車型銷量企穩(wěn)回升。截至2024年4月30日，公司已全面覆蓋一、二線城市及89%的三線城市，于144個(gè)城市中運(yùn)營(yíng)481家門店，預(yù)計(jì)將持續(xù)降低超商店占比，并提升門店展位數(shù)量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推出不如預(yù)期、產(chǎn)能及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、新能源汽車增長(zhǎng)不如預(yù)期。