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核心觀點(diǎn)
　　4月以來，10Y和30Y國(guó)債活躍券的換手率顯著走低，背后反應(yīng)交易盤的暫時(shí)離場(chǎng)；策略上，我們維持前期觀點(diǎn)不變，長(zhǎng)端回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較高。
　　2024年共將有3只30Y國(guó)債新券上市，新老券切換或?qū)砝畈▌?dòng)的機(jī)會(huì)。
　　根據(jù)對(duì)2018年至今30Y國(guó)債新券和次新券利差回測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)：1）新券上市初期，新券和次新券利差通常會(huì)短期迅速走闊，初期新券明顯優(yōu)于次新券表現(xiàn)；2）放長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間看，新券和次新券利差并非單邊波動(dòng)，通常會(huì)迎來幾輪震蕩波段，部分情形下會(huì)呈現(xiàn)多浪“n”型走勢(shì)；3）2020年3月至今，次新券-新券利差通常為正值，且整體在-3BP至8BP的單位內(nèi)區(qū)間波動(dòng)；當(dāng)新券和次新券利差運(yùn)行至極值附近時(shí)，均值回歸的概率變大；4）利差的最闊值往往出現(xiàn)在新券成為活躍券前后，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于新老券利差走勢(shì)的博弈性可能最強(qiáng)。
　　我們判斷：1）30Y特別國(guó)債新券2400001上市后，短期表現(xiàn)可能優(yōu)于次新券230023；2）隨著5月、7月、9月30Y國(guó)債新券的集中發(fā)行，可能出現(xiàn)幾波新老券利差套利策略的運(yùn)用機(jī)會(huì)；3）新老券利差套利策略的運(yùn)用時(shí)間敞口有限，對(duì)波段的掌握或需更加靈敏。
　　需要關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收益率的指引。
　　不排除一二級(jí)市場(chǎng)的估值偏離較多的可能性，當(dāng)中標(biāo)利率較二級(jí)市場(chǎng)成交利率略高時(shí)，可能對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易情緒造成一定的影響。我們判斷：1）30Y特別國(guó)債新券2400001上市后，短期表現(xiàn)可能優(yōu)于次新券230023；2）隨著5月、7月、9月30Y國(guó)債新券的集中發(fā)行，可能出現(xiàn)幾波新老券利差套利策略的運(yùn)用機(jī)會(huì)；3）新老券利差套利策略的運(yùn)用時(shí)間敞口有限，對(duì)波段的掌握或需更加靈敏。
　　從發(fā)行節(jié)奏角度看：1）雖然供給脈沖式?jīng)_擊減小，但持續(xù)增加的一級(jí)市場(chǎng)供給仍會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)需求造成“溫水煮青蛙”式影響，二級(jí)市場(chǎng)30Y國(guó)債收益率中樞仍有逐漸回升的壓力；2）二季度30Y國(guó)債首發(fā)和續(xù)發(fā)頻率都偏高，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情緒的不確定性加強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)交易情緒易受到擾動(dòng)。
　　受到賺錢效應(yīng)減弱的影響，當(dāng)前30年國(guó)債換手率降溫，交投活躍度明顯降溫。
　　4月以來，10Y和30Y國(guó)債活躍券的換手率顯著走低，背后反應(yīng)交易盤的暫時(shí)離場(chǎng)；策略上，我們維持前期觀點(diǎn)不變，長(zhǎng)端回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較高：①央行自3月以來多次提示關(guān)注長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)；②地產(chǎn)“政策底”或接近確認(rèn)；③市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在逐漸改善；④國(guó)債一級(jí)“發(fā)飛”可能帶動(dòng)二級(jí)收益率走高，較高的發(fā)行頻率或意味著潛在拋壓偏大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。