>> 東吳證券-策略深度報(bào)告：從行業(yè)集中度視角尋找“競爭格局溢價(jià)”-240602
| 上傳日期： |
2024/6/2 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速中樞放緩、供給結(jié)構(gòu)性過剩對(duì)終端價(jià)格的壓制，是拖累企業(yè)盈利的重要原因
截至2024年4月，我國PPI已連續(xù)19個(gè)月負(fù)增，工業(yè)產(chǎn)能利用率自2021H2起步入下行區(qū)間。需求端，疫后疤痕效應(yīng)及房地產(chǎn)投資下滑造成內(nèi)部有效需求承壓，去全球化趨勢下依靠出口進(jìn)一步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的空間較為有限；供給端，一些傳統(tǒng)工業(yè)及新興優(yōu)勢制造業(yè)因前期擴(kuò)建產(chǎn)能集中投放或終端需求放緩而出現(xiàn)供給富余、產(chǎn)能閑置，其中部分環(huán)節(jié)由于供給格局分散，大小廠商為保衛(wèi)市場份額不愿聯(lián)手減產(chǎn)挺價(jià)，全行業(yè)陷入“以價(jià)換量”的“囚徒困境”。
供給結(jié)構(gòu)性過剩對(duì)企業(yè)盈利的侵蝕已經(jīng)體現(xiàn)在上市公司財(cái)報(bào)中。一方面是單位產(chǎn)出消耗的固定成本提升，另一方面是供過于求導(dǎo)致價(jià)格下行，2022-2023年全A毛利率降至10年維度最低水平，ROIC自2021年后持續(xù)回落，自2024一季度已低于4%，接近2015及2020年低點(diǎn)。
需求放緩、總量弱增的“逆境”往往是行業(yè)供給格局優(yōu)化、龍頭市占率提升的“契機(jī)”
我們發(fā)現(xiàn)，以滬深300為代表的大市值公司在過去1-2年以及2015年的“弱需求”環(huán)境中，均展現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利韌性，即上市公司口徑下，企業(yè)收入及盈利在“逆境”中呈現(xiàn)出一定程度的“馬太效應(yīng)”。
從市場競爭機(jī)制角度看，我們將經(jīng)典加工制造類產(chǎn)業(yè)一輪完整的供需周期簡要總結(jié)為“成長期”、“繁榮期”、“博弈期”、“洗牌期”、“穩(wěn)態(tài)期”5個(gè)階段，其中在供需矛盾突出的“洗牌期”，廠商降價(jià)去庫導(dǎo)致成本線偏高的尾部公司率先陷入虧損，擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)/技術(shù)優(yōu)勢/渠道壁壘的行業(yè)龍頭彰顯盈利韌性，并有望在“穩(wěn)態(tài)期”享受市場份額擴(kuò)張、終端價(jià)格回暖與低水平資本開支的“三重福利”。
而僅依靠競爭機(jī)制淘汰富余供給或?qū)е沦Y源配置低效，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換的“陣痛期”，供給側(cè)改革能夠加速劣質(zhì)產(chǎn)能出清進(jìn)程。當(dāng)前產(chǎn)能利用率偏低的現(xiàn)狀已經(jīng)引起政策端重視。本周國務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》（下稱“《方案》”）指引產(chǎn)業(yè)綠色升級(jí)，對(duì)于鋼鐵、石化有色、建材等八大領(lǐng)域提出具體的節(jié)能降碳約束性指標(biāo)，通過“新項(xiàng)目非達(dá)標(biāo)不準(zhǔn)入”“能效基準(zhǔn)水平以下的產(chǎn)能非改造即退出”的方式，能夠間接實(shí)現(xiàn)了供給投放節(jié)奏調(diào)節(jié)，并加速低質(zhì)量產(chǎn)能出清。值得一提的是，《方案》對(duì)于低效供給的調(diào)控不局限于傳統(tǒng)意義上的高能耗行業(yè)，多晶硅、鋰電池正負(fù)極等“新三樣”產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)一并納入規(guī)范。
中長期看，隨產(chǎn)能出清、競爭格局改善，行業(yè)龍頭的“競爭格局溢價(jià)”或?yàn)橄乱浑A段重要投資線索
2023年底至今，以滬深300為代表的龍頭公司在比價(jià)優(yōu)勢下修復(fù)估值、跑出超額，參照十三五供給側(cè)改革后，2016-2019年間的“中國版漂亮50”行情，我們認(rèn)為中長期看，隨產(chǎn)能出清、競爭格局改善，行業(yè)龍頭的“競爭格局溢價(jià)”或?yàn)橄乱浑A段重要投資線索。我們提出兩種投資思路：
思路一：我們選取了一些當(dāng)前階段典型“產(chǎn)能過?！?、未來有望緩解供需失衡、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清的行業(yè)，建議關(guān)注：中上游氧化鋁、鋼鐵，新能源板塊的鋰電池上游、光伏產(chǎn)業(yè)鏈，地產(chǎn)鏈水泥等部分環(huán)節(jié)的行業(yè)龍頭投資機(jī)會(huì)。
思路二：我們通過對(duì)比2023年與2019年行業(yè)龍頭“超額毛利率”（即總市值前三大公司平均毛利率與板塊總體毛利率的差值）的變化趨勢，篩選出在過去4年中，行業(yè)龍頭盈利能力優(yōu)勢明顯強(qiáng)化的行業(yè)，包括周期品中的能源金屬、小金屬、農(nóng)化制品、飼料、非金屬材料、農(nóng)產(chǎn)品加工、農(nóng)業(yè)綜合；大消費(fèi)領(lǐng)域的食品加工、廣告營銷、醫(yī)療美容、互聯(lián)網(wǎng)電商、小家電、文娛用品、汽車服務(wù)、專業(yè)連鎖；以及TMT板塊的半導(dǎo)體等分支。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；海外通脹及原油擾動(dòng)下降息節(jié)奏不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)
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